עזבו אתכם מהשקעה בדירות. בחינה של הדו"חות הכספיים השנתיים של חברות הנדל"ן למגורים מעלה מסקנה אחת ברורה ובלתי-נמנעת: יזמי הנדל"ן יוכלו לסמן בקרוב יעד חדש להשקעה - יערות הגשם בברזיל. הררים של ניירת נשפכו על מזבח הדו"חות בשם הוראות הדיווח המחמירות של רשות ניירות-ערך: 10 דו"חות של חברות נדל"ן למגורים (ובבורסה יש עשרות כאלה) הניבו 2,652 עמודים - 265 עמודים לדו"ח בממוצע.
בתוך כל הבליל הזה דווקא הנחייה אחת, וכזו שנשמעת יותר ויותר לאחרונה, נשכחה - זו שמבקשת להעדיף את העיקר על הטפל ולספק את המידע למשקיע בצורה תמציתית ומבוקרת.
ומעבר לאנקדוטה, עולות מספר מסקנות והבחנות מסקירת התוצאות הכספיות בקרב עשר חברות בולטות המתמקדות כמעט אך ורק בנדל"ן למגורים בישראל - ענף שהיה ללא ספק אחד הלוהטים ביותר במשק הישראלי בשנת 2009.
רווח או תזרים
לכאורה, אין נתון טוב יותר שישקף את השגשוג שאפיין ב-2009 את ענף המגורים מהשורה התחתונה: 2008 בכללותה התאפיינה בהפסדי עתק, שבמקרה של 10 החברות שלנו בא לידי ביטוי בבור של 332.16 מיליון שקל לבעלי המניות. ההפסד המצרפי הוסיף להיות מנת חלקן גם ב-2009, אולם הוא הצטמצם מהותית: הוא קטן ב-78.2%, שהם קיטון של 259.91 מיליון שקל בהפסד; הבור הנוכחי עומד על 72.25 מיליון שקל, כך שאם המגמה תימשך במספרים מוחלטים, את 2010 הן עשויות לסיים ברווח.
אבל השורה התחתונה רחוקה מלספר את הסיפור כולו, בוודאי כשמדובר בחברות בנייה למגורים. בחסות מהפכת התקינה החשבונאית הבינלאומית (IFRS), דו"ח רווח והפסד מקשה עלינו לזקק את הרווח (או ההפסד) "הנכון", "המייצג" או "האמיתי"; בחסותה יזמיות נאלצות להמתין ממושכות עד שיעמדו בתנאים שמאפשרים להן להכיר בהכנסות ממכירת דירות ברווח - מועד המסירה של הדירות.
פערי העיתוי האלה, שעשויים להיות מאוד משמעותיים, ניתנים לנטרול מה באמצעות דו"ח תזרים המזומנים מפעילות שוטפת. דו"ח זה מאפשר לקבל מושג לגבי היקף המכירות שהחברה עדיין לא הכירה בו כהכנסה, כי הוא מספר את סיפור החברה "במזומן". רוטשטיין, למשל, סיימה אומנם את 2009 בהפסד של 10.56 מיליון שקל לבעלי המניות, אבל הוא הופך במטה קסם לתזרים מזומנים חיובי של 66.65 מיליון שקל מפעילותה השוטפת. נפלאות החשבונאות? לא נכחיש זאת.
בסופו של יום, 2009 הניבה לעשר החברות שלנו תזרים חיובי נטו של 399.3 מיליון שקל. זה כבר אחרת לגמרי מהפסד נקי, במיוחד אם לוקחים בחשבון שדירה - ההוצאה האישית הגדולה ביותר של בני אדם בדרך כלל - ממומנת על-פי רוב על-ידי משכנתא; וש"מחנק אשראי" היה אחד מביטויי המפתח של המשבר.
עשר החברות שבדקנו (שיכון ובינוי נדל"ן, אפריקה מגורים, אזורים, י.ח. דמרי, רוטשטיין, אשדר, ב. יאיר, האחים דוניץ, מצלאוי וקבוצת נתנאל) הניבו הון עצמי מצרפי של 3.23 מיליארד שקל. אז נכון, הון עצמי של בנק זה לא, אבל עדיין מדובר בגידול שנתי של 9.6%, וזה בהחלט מתקבל כהפתעה מבורכת, כשבצל המשבר הכלכלי רק לפני שנה גולת הכותרת הייתה פחד מהפסדים, גידול בהתחייבות וקיטון בהיקף נכסים - שמשמעות כולם אחת היא: שורת הון עצמי מדולדלת. הנתון הזה, אגב, מיוחס לבעלי מניות (הרוב).
נוהגים לראות בהון העצמי את אמת המידה לשווי הבסיסי ביותר של חברה, מתוקף הגדרתו כהפרש בין הנכסים להתחייבויות שלה. רק לפני שנה נסחרו מניות חברות הנדל"ן, וחברות המגורים בכללן, בשערים שגילמו להן הנחה עמוקה על ההון העצמי עליו דיווחו החברות. המשקיעים היו קטני אמונה וציפו למחיקות ערך של נכסים שיהפכו את לשון המאזניים הזו לקטנה עוד יותר, ובמקביל חששו מהשפעה שלילית של המיתון העולמי על הבנייה למגורים.
בסוף הרבעון הראשון של 2010, סיומה הרשמי של עונת הדו"חות השנתיים, שווי-השוק של החברות ( תשע חברות, ללא שיכון ובינוי נדל"ן שהיא עדיין חברה פרטית, ללא שקיפות מלאה בדוחות החברה האם, שיכון ובינוי) הסתכם ב-2.98 מיליארד שקל, מעל ההון העצמי שלהן. השווי הזה משקף מכפיל 0.92, כלומר - הציבור נוטה להאמין, כמעט אמון מלא, לשווי הנכסים במאזן החברות, ולכן מתמחר אותן באופן דומה.
פחות, אבל עוד כואב
בין ההון העצמי למאזן נמצא המינוף - באיזו מידה מימנו חברות הנדל"ן את עצמן מהון זר, להבדיל מהונן העצמי. על פניו המגמה מעודדת: אם בסוף 2008 רק 17% מהמאזן של 10 החברות מומן מהון עצמי והיתר בהתחייבויות שונות - שנה אחר-כך חלקו של ההון העצמי כבר עומדת על 22.1%. ועדיין, מדובר ברמת מינוף גבוהה למדי, שכן רמה סבירה של הון עצמי תהווה 30% מהמאזן.
המשמעות היא, שבממוצע על כל שקל שהחברה הוציאה מכספה שלה לצורך מימון פעילותה השוטפת, היא גייסה 3.52 שקלים ממקורות זרים - כמו בנקים ואגרות חוב. על רקע גל גיוסי החוב (ולאחרונה גם הון) בבורסה המקומית, שהתפשטה בחודשים האחרונים גם לחברות בדירוג אשראי נמוך יותר ואף לחברות ללא דירוג כלל, האתגר ב-2010 יהיה לכל הפחות לא להגדיל את המינוף.
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
