למה אף אחד לא מצליח לנבא את האינפלציה

1. ביסוד החלטות הריבית של בנק ישראל עומד התפקיד העיקרי שלו והוא לשמור על השגת יעד יציבות המחירים במשק, שהוגדר עוד לפני שנים כאינפלציה שנתית שבין 1% ל-3%. כפי שכבר כתבנו כאן בעבר, בפועל מספר השנים שבהן בנק ישראל לא עמד ביעד הזה הוא גדול בהרבה ממספר השנים שבהן הוא כן עמד במשימה.

אבל אם מתבוננים בנתוני העשור האחרון ניתן לגלות שבכל זאת, במבט רב שנתי, היעד הושג, ושיעור האינפלציה השנתי הממוצע עומד על 2% - בדיוק באמצע יעד האינפלציה.

הסיבה לפער שמתקבל בין התבוננות על כל שנה בנפרד לבין התייחסות לפרק זמן ארוך יותר במצטבר, היא ששיעור האינפלציה בישראל הוא תנודתי מאוד, הן ברמה השנתית והן ברמה החודשית. כך, למשל, האינפלציה ב-2002 הסתכמה ב-6.5% ושנה לאחריה, ב-2003, היא הגיעה ל-1.9%-. ב-2005 היא הסתכמה ב-2.4%, ב-2006 ב-0.1%- ולפתע, ב-2007, ב-3.4%.

מה גורם לתנודתיות הזו? הסיבה הראשונה היא שהמשק הישראלי הוא משק קטן ופתוח מאוד מבחינת סחר החליפין שלו. ככזה הוא מושפע מאוד הן ממחירי חומרי הגלם בעולם והן משער החליפין דולר-שקל, אירו-שקל וכיוצא בזה.

הסיבה השנייה היא מהלכים ממשלתיים ישירים שמשפיעים על מדד המחירים לצרכן כלפי מעלה וכלפי מטה. שנת 2009 יכולה לשמש דוגמא טובה לכך כאשר הממשלה נקטה שורה של מהלכים שתרמו לעליית המדד ביותר מ-1%: העלאת המע"מ מ-15.5% ל-16.5% (בינתיים הוא הספיק לרדת ל-16%), הנהגת מס הבצורת, והעלאת המס על דלק, סיגריות ואלכוהול.

הסיבה השלישית היא המשקל הגבוה של מדד מחירי הדיור (כ-20%) במדד המחירים לצרכן, והתנודתיות הגבוהה שקיימת בו, שנובעת כנראה גם מטעמי קשיים במדידה.

ומה קורה בעולם הגדול? בהשוואה בינלאומית נראה כי בהשוואה למשקים המפותחים, ישראל מצויה בקצה הפחות טוב של הסקאלה מבחינת התנודתיות. כפי שניתן לראות בטבלה המצורפת, סטיית התקן של מדד המחירים לצרכן בישראל גבוהה באופן ממשי, הן ברמה החודשית והן ברמה השנתית, מזו של מדינות רבות.

למעשה, היא נמוכה רק מסין ברמה החודשית 0.52%) לעומת (0.68%, ומברזיל ברמה השנתית (2.33% לעומת 2.70%), אבל היא גבוהה מכל שאר המדינות, ובשיעור ניכר.

המשמעות המעשית של התופעה הזו היא שהיא מקשה על הערכת האינפלציה החודשית והשנתית, והיא יוצרת חיים קשים יותר גם לבנק ישראל וגם למשקיעים. בנק ישראל שפיתח כמה מודלים להערכת האינפלציה לא צלח בהערכותיו, וגם המשקיעים - כפי שהדבר מתבטא בצפי האינפלציוני של השוק - טעו פעם אחר פעם בהערכות האינפלציה שלהם. הדבר בלט מאוד בראשית 2009, אז, תמחר השוק ירידה של 0.7% במדד המחירים לצרכן בעוד שבפועל המדד עלה ב-3.9%.

2. העלאת הריבית האחרונה על ידי בנק ישראל לרמה של 1.5% יצרה ביקושים לאיגרות החוב עם ריבית משתנה. כפי שנכתב במדור "תיק אישי" ביום חמישי האחרון, גם מנהלי קרנות הנאמנות תפסו טרמפ על הגל הזה והרבו לפרסם את קרנות הנאמנות שמתמחות באפיק השקעה הזה שכולל גם אג"ח ממשלתיות וגם אג"ח קונצרניות.לכאורה, מה יותר מתבקש מזה כאשר ההערכה היא שאין זו העלאת הריבית האחרונה, ושצפויות העלאות ריבית נוספות במהלך 2010 ו-2011. לכל ברור, שריבית שנתית של 1.5% אינה ריבית של "שיווי משקל" והיא לא תואמת לא את שיעור האינפלציה הנוכחי והצפוי, וגם לא את קצב הצמיחה הצפוי של המשק. עם זאת, ישנם גורמים שמעכבים את העלאת הריבית וממתנים את עוצמתה, כמו החשש להגדיל את פערי הריבית מול בנקים מרכזיים אחרים בעולם. מה עוד שלפער הריבית יש השלכות גם על שערי החליפין שפוגעים בייצוא הישראלי.

מכאן, אנחנו חוזרים לגילון: רכישה של נכס פיננסי צריכה להיבחן על ידי שקילת היבט הסיכוי מכאן, מול היבט הסיכון משם. כאשר מדובר בגילון, הסיכוי קשור, כמובן, לאפשרות של העלאת הריבית. הסיכון הוא באי העלאתה, או ליתר דיוק בשאלה האם העלייה תהיה מהירה, אולי אף בלתי צפויה, או שמא היא תהיה איטית וחלשה.

אבל מה שהמשקיעים מתעלמים ממנו בימים אלה, הוא נקודת ההתחלה. בנקודת המוצא הנוכחית, הגילונים פשוט יקרים, והם נסחרים ללא כל תוספת תשואה לעומת המק"מים. מצב זה הוא תוצאה ישירה של ביקוש חזק מצד אחד, והיצע מוגבל מאוד מצד שני, שכן האוצר ממעט להנפיק גילונים, או כפי שהם נקראים היום מממ"ש (משתנה ממשלתי).

כפי שניתן לראות בטבלה המצורפת רוב איגרות החוב הממשלתיות עם ריבית משתנה אינן מעניקות תוספת תשואה בהשוואה למק"מים. זהו מצב לא הגיוני. בעבר, בחלק ניכר מפרקי הזמן הן העניקו תוספת תשואה של 0.25% עד 0.5% לשנה, וגם יותר.

ובהקשר זה של אג"ח עם ריבית משתנה, צריך לזכור שהגילונים אינם לבד. בשנה האחרונה התפתח שוק של איגרות חוב קונצרניות עם ריבית משתנה, שהקופון שהן משלמות נגזר בחלק ניכר מהמקרים מתשואת הגילונים. חוסר כדאיות של הגילונים משליך גם עליהן, אם כי במקרה שלהן יש לבחון, כמובן, את תוספת התשואה (ספרייד) שכל אחת מהן נותנת, ולא להתייחס אליהן כמכלול.

צבי סטפק הוא יו"ר ומנהל ההשקעות הראשי של בית ההשקעות מיטב. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק