ד"ר יעקב שיינין: משבר החובות באירופה - משבר קטן וחולף

הנפילות בבורסות בארה"ב ובאירופה בימים האחרונים, עקב השמועות על התפשטות משבר החוב של יוון גם לספרד ולמדינות נוספות באירופה, מצביעות על הבלבול ואיבוד הכיוון של הגורמים הדומיננטיים בשווקים הפיננסיים לאחר המשבר של ספטמבר 2008.

להערכתנו, הסבירות שגוש האירו יתמוטט כלכלית וישמוט את חובותיו נמוכה ביותר, מכיוון שמדובר בכלכלות חזקות דיין כדי למחזר ולפרוע את חובותיהן. התנודתיות הקיצונית של הבורסות בשנים האחרונות אינה מלמדת דבר על הכלכלות עצמן, אלא רק על הפעילים בשווקים: על חוסר הביטחון שלהם, וכנראה גם חוסר הבנה. הוכחה אחת מני רבות לכך ניתן למצוא בהתנהגות הקיצונית של השווקים בשנים 2000 - 2010.

זה לא שאין בעיות כלכליות בספרד, באיטליה ואפילו בצרפת, אבל כולן כלכלות חזקות ועשירות דיין כדי למחזר ולפרוע את חובותיהן, כשהדירוג המינימלי המעודכן שלהן הוא עדיין מעל A.

מולן, כלכלת ארה"ב אטרקטיבית הרבה יותר ונמצאת עתה בכיוון הנכון של צמיחה מואצת. להערכתנו, ארה"ב צפויה להיות הקטר שיוביל להאצה של הכלכלה העולמית (כפי שקורה כבר קרוב ל-100 שנה). לכן, סביר להניח שהבורסות בארה"ב תחזורנה לעלות וכלכלת העולם לא תפגע באופן משמעותי, בוודאי לא ממדינות קטנות כמו יוון ופורטוגל.

יחד עם זאת, המאורעות האחרונים הוכיחו באופן ברור, שהאירו עדיין חזק מדי, ולדעתנו, אותה אנו מביעים כבר תקופה ארוכה מאוד (גם כשהיא לא הייתה פופולארית במיוחד), האירו צפוי להמשיך ולהיחלש, ייתכן שאף מתחת ל-1.17 דולר לאירו - הרמה של המטבע עם השקתו בינואר 1999. ועדיין, כאמור, הסבירות להתפוררות מטבע האירו קטנה מאוד.

הדרך ארוכה

גוש האירו כולל היום 16 מדינות עם אוכלוסייה של כ-330 מיליון נפש ותוצר של מעל 11 טריליון דולר. זהו תוצר לנפש של מעל 33 אלף דולר (בישראל התוצר לנפש הוא כ-28 אלף דולר). הקמת גוש האירו הייתה רעיון נכון שנועד לפתור תנודתיות ספקולטיבית של שערי המטבעות שחוו בקיצוניות גם מדינות גדולות, לאחד מכסים, לבטל הגבלות ולאפשר תנועה חופשית של כוח עבודה ושל הון. כל אלה הם הבסיס המאפשר ויתור על מדיניות מוניטארית ספציפית לכל מדינה, והשענות על מדינות פיסקאלית לבד (העלאת מיסים, קיצוץ בהוצאות והורדות שכר).

צרופה של יוון לגוש האירו לווה בניסיון לעלות את התוצר היווני ואת הפריון שם לרמה המתאימה לגוש האירו, אבל מתברר שהדרך אינה קצרה כל כך. ההפגנות ביוון הן אלימות, אבל רק מיעוט קטן מתושבי יוון מפגינים, ובפרלמנט יש רוב להעברת כל הגזרות הכלכליות שסוכם עליהן עם גרמניה.

גרמניה היא הגורם המרכזי של גוש האירו, כשצרפת, ספרד ואיטליה הן שלושה עמודי משנה. התוצר של גרמניה מהווה כ-30% מהתוצר של גוש האירו ובכך חשיבותה הגדולה. האינטרס שלה הוא שגוש האירו יהיה חזק כיוון שהגוש הוא עוצמתה של גרמניה, וזה משתלב גם עם שאיפתה משכבר הימים, להיות הענק הכלכלי של אירופה.

בשנים האחרונות (2003 - 2008) שלטה דעתם של אנשי הפיננסים שצפו את דעיכתו של הדולר, תוך הכתרתו של האירו כמטבע העתידי. לאור התחזית הזו, היו רבים שאף יעצו ליצואנים הישראלים לעבור מהדולר לאירו. עכשיו, באותה קלות דעת, קוברת אותה אסכולה את האירו. אבל האירו לא צפוי להיעלם, אלא בסך הכל לחזור לערכים שפויים יותר כלכלית.

ציינו כבר שאנו מעריכים כי האירו יחלש אל רמות של 1.17 דולר לאירו, ואין לשלול גם את האפשרות שהאירו יחלש לרמה של 1 דולר לאירו, , אם כי ההסתברות לכך נמוכה יותר. אין כל סיבה שהאירו יהיה חזק יותר, כיוון שבמהלך 10 השנים האחרונות, כלכלת ארה"ב לא נחלשה יחסית לגוש האירו.

ושוב, מנגד, לא סביר שגוש האירו יתפרק, כיוון שהפירוק לא יפתור דבר ליוון, לפורטוגל או לספרד, שחזרה למטבע מקומי אינה מהווה פתרון לבעיית החוב שלהן. יוון לא צריכה לצאת מגוש האירו, כמו שמדינת אלבאמה הענייה לא צריכה לעזוב את האיחוד של 50 המדינות המרכיבות את ארה"ב. למרות זאת, אנו מודעים לאפשרות שהמאבק הנוכחי ייצא משליטה ושגוש האירו יתפרק. ההסתברות לכך לדעתנו היא נמוכה מאוד, אבל גם אם תרחיש כזה יקרה, לא צפוי אסון ענק לכלכלה העולמית.

היוונים יבחרו באופציה הנכונה

מכל מקום, הגירעונות הגדולים המתפרסמים עתה של יוון, פורטוגל, אירלנד ואיסלנד, אינם צפויים להשפיע משמעותית על הכלכלה העולמית. התוצר המצרפי של מדינות אלו מהווה פחות מ-1% מהתוצר העולמי והן אינן יכולות לגרום למפולת כוללת. אלו הן מדינות קטנות מאוד יחסית לכלכלה העולמית, מפותחות מאוד ועשירות מאוד.

הן יכולות להוריד זמנית את רמת החיים כדי למחזר את החוב. מעולם לא הייתה מדינה ברמת החיים של המדינות הללו, שהכריזה על פשיטת רגל, כיוון שבכך היא מאבדת את מכשיר האג"ח ההכרחי לתפקוד מדינה מערבית. המשבר שתופס כעת כותרות בתקשורת הוא חלק ממאבק פוליטי בתוך יוון, שמטרתו לקבל מימון זול, בעיקר מגרמניה (שהיא בעלת העניין המרכזי בגוש אירו חזק), אשר ימנע מיוון את הצורך בהטלת מיסים, הורדת שכר, וקיצוץ הוצאות. הגרעון במאזן התשלומים והחוב הלאומי הגדול של יוון היו גלויים וידועים לכול, בדיוק כמו ריבית הסב פריים. אלא שהאנליסטים נכשלו (שוב) בהבנת הנקרא.

ליוונים קשה לעכל את הצורך בירידה זמנית ברמת החיים, אבל לאחר שיוציאו קיטור, סביר שיבחרו באופציה הזאת. היא ללא ספק עדיפה עבורם על פשיטת רגל, ורובם המכריע כנראה מבין זאת.

ספרד היא כלכלת ענק, עם מעל 45 מיליון נפש ותוצר לנפש של מעל 30 אלף דולר. זאת כאשר שיעור האבטלה בה הוא 20% (הם כנראה לא מודדים אבטלה כמונו). החוב הלאומי שלה נמוך מאוד, כ-45% תוצר, ולכן ואין לה כל בעיה לשרת את החוב. ספרד ודאי שאינה צפויה להכריז על שמיטת חובות ולחסל לעצמה את היכולת להשתמש במכשיר האג"ח, והדירוג שלה לאחר העדכון הוא עדיין AA.

כל נושא הגירעונות של מדינות בתוך גוש האירו, תמיד היה נושא רגיש, ובמיוחד היום לאחר הגידול העצום בגירעונות עקב המשבר העולמי. על פי אמנת מסטריכט, המדינות החברות בגוש היו חייבות להפחית את החוב הלאומי שלהן ל-60% תוצר ואת הגירעון בתקציב המדינה מתחת ל-3% תוצר.

מדינות ה-PIIGS חורגות מכך, אולם, אין סיבה שהן לא תחזורנה בהדרגה לתוואי זה. להערכתנו, רוב הסיכויים הם שימצא פיתרון כולל למחזור ופירעון החוב, וגרמניה תגדיל את הדומיננטיות שלה בגוש האירו.

שמים את מבטחנו רק באלוהים

היום כבר ברור שהערכות שהשמיעו מומחים שונים עד לא מזמן, על ההיגיון הכלכלי בהיחלשות הדולר והתחזקות האירו היו שגויות, ונבעו מחוסר הבנה של המצב. הגירעונות הגדולים לא החלו עתה, והעדרו של גוף מרכזי בעל סמכות מחליש את היכולת להשית כללים של מדיניות כלכלית אחידה.

הניסיון מראה כי פתרון של בעיות קשות נעשה רק כשהמצב מחריף לכדי משבר. רק מצבים של אין ברירה מביאים את כל הגורמים להסכמה על ויתורים הדדיים. נראה שזה המצב עכשיו ביוון, ולכן אנו מעריכים שהיא תתמודד עם הורדת רמת החיים וגם המדינות האחרות תפעלנה כך. להערכתנו, בתוך מספר שנים לא רב צפויה להיפתר בעיית החוב של מדינות גוש האירו ונראה שהקריטריונים של 60% תוצר של חוב לאומי, וגירעון בתקציב המדינה של עד 3% תוצר יחזרו להיות הקריטריונים המנחים את כל מדינות הגוש.

בינתיים, ברור שגוש האירו לא יוביל את הכלכלה העולמית בעשור הקרוב. עם זאת, הוא ימשיך כנראה ליהנות מרמת חיים גבוהה. למדינות אלו יש אפשרות לנקוט במדיניות פיסקאלית עצמאית ועל כן המטבע אינו מהווה מגבלה משמעותית עבורן.

הערכה המסכמת שלנו, אם כן, היא שזהו משבר שיחלוף בתוך תקופה קצרה. כעת כדאי להתחיל ולהתכונן למשבר הבא, בו יצוצו שאלות לגבי הבועה שמתפתחת בכלכלת סין. כאשר זה יקרה יוכתר הדולר שוב כמטבע העולמי, ואין זה פלא - הרי זהו המטבע היחידי שעל גבו כתוב In God We Trust

הכותב הוא מנכ"ל "מודלים כלכליים".

לקריאת המאמר המלא: www.modelim.co.il