הרווח חזר, המשקיעים חוזרים

לא פחות מ-175 חברות, שמניותיהן או אגרות החוב שלהן רשומות למסחר, מסווגות על-ידי הבורסה בענף הנדל"ן והבינוי. השנה נגרעה מהרשימה קרדן NV, שסיווגה שונה לחברת אחזקות, אך מנגד התווספה לה החברה הנכדה, קרדן נדל"ן, שהונפקה במארס בבורסה והפכה לציבורית בפעם השלישית. באותו חודש הונפקה גם דורי בניה ובקרוב צפויות קבוצת עזריאלי ואלעד של תשובה להצטרף לרשימה, במה שמסתמן כמו תור הזהב המחודש בענף הנדל"ן בבורסה (או כבר לפחות זה נראה ערב המשבר העולמי הנוכחי).

תזרים ורווח

הסיכום המסורתי והמפרך של 175 הדו"חות (למעט אלו שלא טרחו להגיש אותם - ראו מסגרת), מגלה שאכן התמונה אינה קודרת כפי שהיתה אך לפני שנה.

1.34 מיליארד שקל - זה הרווח המצרפי של כל חברות הנדל"ן לבעלי מניות הרוב, לאחר קיזוז ההפסדים של מי מהן. המספר הזה מלמד שענף הנדל"ן היה רווחי באופן חד-משמעי ב-2009, למרות מחיקות הענק משווי נכסיו, כפי שנראה בהמשך. מצד שני, השנה שחלפה הייתה רחוקה מלהיות דומה לשנות הגאות עד 2007. לא מפתיע לגלות את גזית גלוב, חברת הנדל"ן הגדולה בבורסה, בצמרת המרוויחות (וגם בצמרת טבלת שכר הבכירים); דלק נדל"ן היא המפסידה הגדולה ביותר, שהפסידה ב-2009 יותר ממה שגזית גלוב הרוויחה. שתיהן, אגב, "מגרדות" את הרווח המצרפי כולו מהקצוות השונות של הסקאלה.

את המספר המרשים מגלים בשורת התזרים המזומנים של חברות הנדל"ן מפעילות שוטפת, שהסתכם בשנה שחלפה ב-6.61 מיליארד שקל. אחת האמיתות הידועות לגבי חברות (מגורים בעיקר) היא שבשל עקרונות הדיווח החשבונאי, רווחיהן מוטים מטה בשל חוסר היכולות להכיר במכירה של דירות עד למסירתן. תזרים המזומנים מפעילות שוטפת מציע לנו הצצה להכנסות שבצנרת - וכפי שמגולם במספר הנוכחי, הוא גדול כמעט פי 5 מהרווח בפועל. אגב, למרות הפריחה (ויש שיגידו בועה) בשוק המגורים, הצמיחה ב-2009 אינה עומדת על ייזום למגורים לבדו - 100 חברות לפחות דיווחו על הכנסות כאלו או אחרות מדמי-שכירות, כלומר ממגזר הנדל"ן המניב ולאו דווקא היזמי.

ואולי הנתון הכי פחות ברור, אבל עם המון משמעות לחברות השונות: 1.18 מיליארד שקל הוא הסכום המצרפי של הטבת המס לה זכו חברות הנדל"ן; כן, כתבנו נכון: הטבת מס ולא הוצאת מס. הנתון אינו מגיע יש מאין, והוא נובע מחוק ההתייעלות הכלכלית, שאמור להקטין את שיעור המס ארוך הטווח ל-18% ב-2016 מ-26% כיום. כיוון שלא ממסים נדל"ן המסווג להשקעה, נוצרת אצל חברות הנדל"ן עתודה למס שתצטרך להשתלם רק בעת המימוש - ובעקבות החוק, היא פחתה משמעותית, כך שיצרה הכנסה שקרובה בהיקפה לרווח הנקי. הטבת המס הגדולה ביותר נרשמה אצל כלכלית ירושלים, בשליטת אליעזר פישמן - 226.4 מיליון שקל.

170% בשנה ורבע

אחרי שנתיים קשות במיוחד, גם המשקיעים חוזרים להביע אמון בענף הנדל"ן החבוט. 57.02 מיליארד שקל הוא שווי-השוק המצרפי של כל חברות הנדל"ן הציבוריות בבורסה נכון לסוף עונת הדו"חות השנתיים, קרי סוף הרבעון הראשון.

המספר הזה הוא לא פחות ממדהים: בשיא המשבר הגדול, סוף 2008, עמד השווי המצרפי על 21.19 מיליארד שקל, כך שבתוך 15 חודשים הוא זינק ב-169% והוסיף לערכו 35.83 מיליארד שקל, הרבה יותר מהשווי שלו בדצמבר 2008. עיקר הטיפוס חל בחלקה הראשון של 2009, כיוון שמאז הבדיקה האחרונה שלנו לפני חצי שנה עלה השווי המצרפי ב-38.1%, שהם 15.73 מיליארד שקל "בלבד". שוויה של אופק נדל"ן, בהשעיית מסחר, הוא הנמוך ביותר: 1.35 מיליון שקל. מבין המניות הנסחרות, סובריין נכסים (4.79 מיליון שקל) היא הקטנה.

ואם שווי-השוק הוא אחד הפרמטרים המצביעים בצורה בולטת יותר על ההתאוששות, הרי שחשוב לבחון אותו ביחס להון העצמי עליו דיווחו החברות, נכון לסוף 2009.

53.3 מיליארד שקל הוא ההון העצמי המיוחס לבעלי זכויות הרוב של החברות בענף. ההשוואה בין השווי להון מייצרת את מכפיל ההון - ממנו אנחנו למדים שמשבר האמון שאפיין את מניות הנדל"ן בשיא המשבר פג לו, ובסוף מארס הן תומחרו בשוק בפרמיה קלה (7%) מעל ההון העצמי, מה שאפילו מלמד על הערכה זהירה כי ההון העצמי יגדל - מי בעקבות שווי נכסים, מי בעקבות רווח ומי בשל גיוסים.

רק כדי לסבר את האוזן, חשוב לזכור שבשיא השפל, דצמבר 2008, עמד מכפיל ההון על 0.49 בלבד (לעומת 1.07 בסוף מארס 2010), כלומר - ביטא צפייה בשוק למחיקה של למעלה ממחצית ההון העצמי.

מה שמעיב קצת על החגיגה היא העובדה של-32 חברות (כחמישית מהסך) עדיין יש גרעון בהון העצמי - כלומר, היקף ההתחייבויות עודנו גבוה ממצבת הנכסים, כך שההון העצמי, לשון המאזניים, חייב להיות שלילי.

מינוס 2.6 מיליארד

מעבר לכך, למרות התמונה האופטימית שהשתקפה מהנתונים הקודמים, החברות ממשיכות לדמם, והצורך שלהן, בחסות התקינה החשבונאית (ה-IFRS) לשערך מידי רבעון או שנה את נכסי המקרקעין ממשיך להצביע בכיוון ברור כי ערכם ממשיך לרדת - 4.39 מיליארד שקל נמחקו משווי הנכסים של חברות הנדל"ן ב-2009. עיקר המחיקה בוצעה דווקא במחצית השנייה, לה מיוחסת יציאה מהמשבר ו"רק" 1.81 מיליארד שקל נמחקו במחצית השנה הראשונה - מה שאומר שבמחצית השנייה הקצב גבר פי 2.4, ו-2.58 מיליארד שקל נוספים מתוך הערכות השווי המנופחות ירד לטמיון.

"השוחטות הגדולות" של ערך הנכסים הן גזית גלוב והחברה האם גזית אינק, שמחקו 1.92 מיליארד שקל. שותפתה בצפון אמריקה, אלוני חץ, הייתה המרוויחה הגדולה מהשערוך - 235.18 מיליון שקל.

279.5 מיליארד שקל הוא היקף ההתחייבויות שעדיין נושאות על כתפיהן חברות הנדל"ן, לטווח והקצר והארוך. "מחנק האשראי" ו"ירידה ברמת המינוף" (deleverage) הן אולי מילים יפות, אבל כל שנותר הוא רק להתבדות מול נתוני הדו"חות; למרות המשבר ולמרות ההערכה כי זמינות האשראי תקטן, היקף ההתחייבויות רק גדל. 2009 תיזכר בשוק ההון המקומי כעוד שנה שבה גיוסי האג"ח שגשגו וכל מי שיכל לגייס, היה צריך או היה ראוי לגייס - הנפיק וזכה לאמון הציבור (ולקראת סופה, אולי גם מי שלא). ועדיין, גידול של 12.53 מיליארד שקל בשנה לא הולך ברגל; לא כשיש פירעונות שוטפים, הסדרי אג"ח וגם כשהסכום הזה שווה סך הכול ל-4.5% מכלל ההתחייבויות בענף.

היקף הגרעון בהון החוזר עמד בסוף השנה על 11.82 מיליארד שקל. באופן טבעי, השאלה המתבקשת היא האם חברות הנדל"ן יוכלו לעמוד בנטל החוב. הגרעון הזה הוא בעצם הסכום שבסוף 2009 היה חסר לחברות הנדל"ן כדי לפרוע את ההתחייבויות שלהן ב-2010 - ההפרש השלילי בין הנכסים השוטפים להתחייבויות השוטפות במאזן. במילים אחרות, למרות הגיוסים ותזרים המזומנים החיובי, חברות הנדל"ן עשויות להידרש למימוש נכסים כדי לשרת את חובן. ב-2009 עצמה, רשם הענף הוצאות מימון (כמו הפרשי הצמדה וריבית) של 7.44 מיליארד שקל, סכום השקול ל-16.6% מההכנסות.

אומנם חלק מהחברות ניצלו את מחירי השפל אליהן צנחו אגרות החוב שהנפיקו כדי לרכוש אותן בחזרה - אבל אנחנו השתדלנו במידת האפשר לנכות את הסעיף הזה מהוצאות המימון.

377.7 מיליארד שקל הוא סך הנכסים המצרפי (סך המאזן) של חברות הנדל"ן. היקף הנכסים גדל ב-10.65 מיליארד שקל בשנה האחרונה, עלייה של 2.9%. הגידול קטן יותר - באחוזים ובמספרים מוחלטים - מהגידול בהתחייבויות, ובמידה מסוימת משקף אותן, כיוון שטור הנכסים צריך להתאזן עם טור ההתחייבויות וההון העצמי. עם זאת, אפשר לשאוב ממנו עידוד, לפיו השיקום בולט לא רק בנכסים מוחשיים; 16.8 מיליון שקל מיוחס למזומנים ולשווים; יתרת המזומנים צמחה ב-1.45 מיליארד שקל ב-2009, עליה של 9.4%. אגירת המזומנים מכינה את הקרקע, תרתי-משמע, לרכישות - בעתיד הנראה לעין.

חיים בספק

ועוד נתון שמלמד שהשמיים עדיין לא התבהרו סופית:21 חברות נדל"ן זכו ל"הערת עסק חי" בדו"חות הכספיים, כלומר התבטאות חד-משמעית כי קיים חשש להמשך פעילותן. לצד הנתון הזה (אזהרה שחולקה לקצת יותר מאחת מכל 10 חברות נדל"ן), עוד שורה ארוכה של חברות זכו להפניית תשומת הלב של רואי החשבון לנתונים הכספים או למצב אחר שעשוי להעיב עליהן.

אליעזר פישמן הוא בעל השליטה ב"גלובס"

 44