חולשת האנליסטים

ד"ר אופיר ברנע הוא מרצה במרכז האקדמי למשפט ועסקים רמת גן

אנשי המודיעין שלנו בשדה הקרב של שוק ההון, הם האנליסטים. הם אלה שאמורים לאתר בשבילנו סכנות ולהתריע עליהן מבעוד מועד. הם איבדו מיוקרתם ומאמינותם ונדמה שאיש כבר אינו מתייחס לעמדתם. הדבר קרה משום שאימצו את שיטת המודיעין בדיעבד.

איש מודיעין העוקב אחר פעילות ומכיר כל צעד שלה ולא ומזהה מראש התפתחות חריגה שיש לה סימנים - ובמקרה של חברה מסחרית ירידה צפויה ברווחים - הוא איש מודיעין גרוע.

הבה נבחן שני מקרים, של שתי מניות מהתקופה הנוכחית:

המקרה של מכתשים אגן

ביום חמישי 1/10, לאחר תום המסחר, הוציאה חברת מכתשים אגן אזהרת רווח.

כשבוע לפני אזהרת הרווח פרסם האנליסט דורון דגול מבנק אגוד המלצת "תשואת יתר" למניית מכתשים, שבה קבע את 23 השקלים כמחיר יעד למניה - מחיר שהיה הגבוה ב-36.7% ממחיר המניה באותו יום.

באוגוסט קבעה לימור גרובר מפסגות את המחיר 22 שקלים כמחיר יעד למכתשים - גבוה ב- 30.7% ממחירה בעת כתיבת ההמלצה ואילו ויואב בורגן מלידר הגדיל לעשות וקבע 30 שקלים כיעד - גבוה ב-78.3% ממחיר המניה ביום המלצתו.

ביום א' 4/10 בבוקר (יום המסחר הראשון לאחר אזהרת הרווח) הזדרזו שני בתי ההשקעות הגדולים, פסגות ולידר, לפרסם את המלצותיהם ובהן הורדת מחיר היעד של המניה.

הסיפור הזה הוא מחדל עצום, ובהקבלה לעולם צבאי מה שקרה כאן הוא שהמודיעין הודיע לכוחות על תחילת מלחמה, כאשר הקרבות כבר היו בעיצומם. וזה בדיוק מודיעין בדיעבד. חמור מכך בעיני הוא ששני בתי השקעות הללו לא מצאו פגם בהמלצות בדיעבד ולא חשבו להצניע את פרסומם.

אולי זו שיטה. ניתוח מקרה אפריקה ישראל, מגביר את החשש שאמנם זה המצב.

פרשת אפריקה ישראל

יובל בן זאב מכלל פיננסים פרסם ב-15/9 המלצת "מכור" למניית אפריקה ישראל מבלי שציין מחיר יעד. המלצה זו פורסמה לאחר כשבועיים שבהם המנייה ירדה והלכה, עד שאיבדה 51% מערכה.

ובהשאלה לשדה הקרב - המודיעין הכריז על פתיחת מלחמה לאחר שאיבדנו 50% מכוחותינו. כשאנליסט מפרסם "מכור" בלי מחיר יעד, הוא, במילים אחרות, ממליץ למכור מהר ובכל מחיר.

התייחסות רצינית להמלצה של בן זאב הייתה אמורה "למחוק" את המניה, והנה הפלא ופלא: ביום פרסומה היא עלתה ב-14% והמחיר המשיך לטפס עד שהגיע למחיר גבוה ב-65% מביום ההמלצה.

בן זאב, יוכל להגיד להגנתו שהוא הוציא המלצת "מכור" לאפריקה עם מחיר יעד 35 שקלים גם ב-30/8. אבל גם המלצה זו באוגוסט, נמסרה בדיעבד - רק לאחר פרסום הדו"חות ואחרי אזהרת הרווח של החברה והערת רואי החשבון לגבי אי עמידה במועד פרעון האג"ח.

ב-5/7 הוציא האנליסט דן הווארד מדויטשה בנק המלצת "מכירה" למניית אפריקה עם מחיר יעד 35 שקלים. מחיר המניה באותו יום היה 70.3 שקלים. דן הווארד הביא מידע מדויק ובזמן אמת למצבה של החברה, שהועבר למשקיעים כחודש וחצי לפני אזהרת הרווח של אפריקה שפורסמה ב-18/08, וכמעט חודשיים לפני הערת רואה החשבון אשר הביאה להכרה בחדלות פירעון.

ציבור המשקיעים במנייה כלל לא הגיב להמלצת הווארד מדוייטשה - מחיר מניית אפריקה ערב קריסתה היה 71.35 שקלים כלומר מחירה היה גבוה מביום ההמלצה שלו ב-1.5%. מפתיע? אולי לא.

על כל פנים, שבועיים לאחר הפרסום, ביום שלישי 15/9, הגיעה מניית אפריקה למחיר היעד שהציב לה דויטשה.

ב-28/07, כחודש לפני קריסת מניית אפריקה וכשלושה שבועות לאחר המלצת דויטשה בנק, פרסם בית ההשקעות UBS המלצת קניה וסימן את 82 שקלים כמחיר היעד של אפריקה.

פשר הפערים

כיצד יכול להיווצר פער כה גדול (134% בין מחירי היעד של דוייטשה מלמטה ו-UBS מלמעלה). האם הערכות האנליסטים אינן מתבססות על אותם נתונים?

מה הסיבה שבתי השקעות מפרסמים חדשות לבקרים המלצות שונות לאותן מניות, האם יתכן כי יש לנו מודיעין מותנה, מודיעין המופרה משיקולי אינטרסים ומניגודי אינטרסים?

במשך למעלה משנה שבה היה ברור לכל בר דעת כי מניית אפריקה תלויה על בלימה, איש מהאנליסטים לא הוציא המלצה או אזהרה לגבי מנייתה.

האם לא צריך אחת ולתמיד להסדיר את ניגודי האינטרסים, את המציאות שבה בתי השקעות ואנליסטים, מסקרים חברות מחד ומאידך נמנים על המשקיעים בחברות אלו? אותם "מוסדיים" - בתי ההשקעות שמשקלם עצום ויכולתם להשפיע על מחיר המניה אדיר?