מניות מתות בסתר

אחרי 17 שנים בתפקיד הכלכלן הראשי של רשות ניירות-ערך, פורש פרופ' שמואל האוזר לטובת הוראה באוניברסיטה. רגע לפני, הוא חושף את הסודות והשקרים של הבורסה בתל-אביב. על בעלי ההון שדופקים את הציבור, על חוסר היכולת לעצור אותם, על מאות החברות שרשומות כנסחרות אבל כבר אינן בחיים, על הערכות השווי המניפולטיביות ועל הגימיקים של הבנקים.

חברות מתות מהלכות

יותר מחצי מהחברות בבורסה כלל לא נסחרות, והן מהוות כר פורה למניפולציות

"בחנו על-פני שנים הרבה תיקי חברות, ומצאנו ש-90% מהמניפולציות ומהחשד למניפולציות היו במניות של החברות הקטנות, דלות הסחירות", מגלה האוזר. "אם מסתכלים על רשימת החברות הנסחרות בבורסה - שהן כ-600 חברות, רק המאה הראשונות בעצם נסחרות באמת. יגידו שאני מטורף, אבל אני אומר שמהחברה ה-101 החברות הן דלות-סחירות ומועדות לפורענות. אולי אפשר להגיד שעד מספר חברה 250, נניח, יש נפחי מסחר סבירים. מה זה סביר? בערך 20 אלף שקל ביום שעוברים ידיים. זה גרושים. זה כלום. פעם סידרתי חברות לפי נפחי מסחר ומצאתי מאות חברות שלא ראויות להיות רשומות למסחר בתל-אביב. ובחברות דלות-סחירות האפשרות לבצע מניפולציות היא קלה יחסית.

"ובעצם, אם נהיה כנים, יש מאות חברות שמצחיק אפילו לקרוא להן דלות-סחר, כי הן למעשה מתות-סחר. אפס. מדי פעם נעשית איזו עסקה. אני חושב שצריך לקבוע כללים קשוחים יותר כדי למחוק יותר חברות כאלה מהמסחר.

"כרגע 40 חברות עומדות בפני מחיקה, ואחרי הקשחה של הכללים שאמורה לקרות בקרוב, יהיו 70 כאלה. אבל זה תהליך של שלוש שנים, וצריך לזכור שזהו מצב שבו יש מניות בידי הציבור ולא רוצים לפגוע בו, לכן נותנים לחברה עוד ועוד אפשרויות כדי שהציבור ימכור את המניות. בשנים קודמות עשו הרבה הנחות, וגם אחרי שהמהלך הרב-שנתי הגיע למיצוי ונקבע שצריך למחוק חברות, מצאו סיבות שונות ומשונות לא לעשות את זה.

"צריך להפסיק עם זה. צריך ללכת עם הקריטריונים עד הסוף. חברה שמגיעה למחיקה מהמסחר, לפי כל הכללים, יש למחוק אותה. יותר מדי חברות יושבות בבורסה, אין בהן שום מסחר, וכל מה שהן עושות זה כאב-ראש. אלה החברות שפוטנציאל המניפולציות בהן גבוה. יש שם תרמיות יותר גדולות, והן גוזלות מהבורסה ומרשות ניירות-ערך מאמצים שהתועלת המשקית שלהם היא אפסית ביחס למאמצים".

מה אפשר לעשות בקשר לזה?

"קודם כול נגדיר מהן חברות דלות-סחירות. יש בורסות באירופה שבהן אומרים שפחות מ-20 עסקות ביום זה דל-סחירות. אני צנוע מאוד, אני מציע להגדיר לפי עסקה אחת לפחות בממוצע ביום. אבל גם בקריטריון הזה לפחות שליש מהחברות הנסחרות לא עומדות".

אתה מציע למחוק את כולן מהמסחר?

"לא. אבל מהיום הראשון שהתחיל בתל-אביב המסחר ברצף, טענתי שהשיטה הזו לא מתאימה למניות דלות-סחירות. הבורסה התנגדה אז לדעתי וקבעה ששיטת הרצף כן מתאימה, אבל לאחרונה גם הם הבינו שרוב המניפולציות הן בניירות-ערך דלי-סחירות וגם הם הסכימו לשנות את השיטה.

"במקום שיסחרו ברצף, ניתן להן לסחור רק פעמיים ביום. או אפילו פעם ביום. בפתיחת המסחר ובנעילת המסחר. אני לא רואה בזה תרופת-פלא, אבל אני מעריך שאז יהיה יותר קשה לבצע מניפולציות".

תעלומות בשוק האופציות

"אנחנו חושדים, חוקרים, מנסים להביא לבית-משפט. אבל קשה לעלות על השחקנים המיומנים"

אחת המחלות הכרוניות של שוק ההון הישראלי היא המניפולציות, שאותן מגדיר האוזר כ"ביצוע פעולות תרמית בשערי ניירות-ערך, שמטרתה להשפיע על שערי המניות ולהסיט אותם מהמחיר הכלכלי שלהם באופן יזום. בכל פעם שמגיע מועד פקיעה בשוק האופציות, מגיעים בעקבותיו גם חשדות לגבי מניפולציות, על משחקי הזזת מדדים.

"אנחנו כל הזמן חושדים, כל הזמן חוקרים, אבל זה נורא קשה. השחקנים האלה הם סופר-סופר מתוחכמים. אתה מסתכל עליהם והכול נראה מושלם. אתה צריך ממש לזהות, באופן ברור וחד-משמעי, את עניין התרמית. אם היינו מצליחים להוכיח משהו כזה היינו הולכים ישר לבית-משפט, אבל זה עסק מסובך וקשה. כבר כתבתי כמה חוות-דעת בעניין הזה גם לפרקליטות, גם כעד מומחה, בדברים שהיו וגם בדברים שהולכים להיות ועוד לא התפרסמו.

"אני חושב ואני חושש שהדברים לא בסדר, אבל אני צריך להוכיח. כל מה שנכתב בעיתונים בנושאים האלה, אנחנו יודעים בעצמנו ואנחנו עוקבים. כבר עלינו על מקרים בעייתיים, הבעיה היא שהם בעייתיים גם בבית-משפט. כשהאנשים האלה מתייצבים בבית-משפט וטוענים 'לא דובים ולא יער', קשה לשכנע את השופט. יש עכשיו כמה מקרים שאנחנו מקווים שנוכל להוכיח גם לשופט".

הקמתם ועדה ציבורית מיוחדת - האוזר 2 - לטיפול במניפולציות. ההמלצות יוגשו בימים הקרובים. מה הן יהיו?

"יש שתי דרכים למנוע תרמיות. אחת היא אכיפה והרתעה, השנייה היא שינויים במערכת מלכתחילה, שיקטינו את האפשרויות לרמות. אומנם הרמאים תמיד ימצאו דרך לרמות, אבל בכל זאת נעשים כמה דברים יפים. למשל, טיפול ב'עסקות עצמיות', שבהן בעל-המניות עושה למעשה עסקה עם עצמו. אנחנו רוצים לחסום את האפשרות הזאת, ומציעים שכשתינתן פקודה צריך יהיה לצרף אליה איזשהו מספר מזהה של הסוחר, תעודת-זהות למשל. אני גם לא מציע שיראו בדיוק מיהו הסוחר, אבל סימן כלשהו צריך".

מה ייצא מזה?

"אם רואים את אותו מספר-זיהוי נותן פקודה משני הצדדים, קנייה ומכירה, אפשר יהיה לחסום את הפעולה באופן אוטומטי. כרגע אפשר לעשות הכול בקלות, אפילו דרך אותו חשבון. מעכשיו, על-פי ההמלצות, כל פקודה תהיה מזוהה במספר".

הרמאים יוכלו לתת מספרי תעודת-זהות של אבא ובן, למשל.

"ואז, אם יהיה חשד שמשהו לא בסדר במניה, ילכו חוקרי הרשות לני"ע ויצליבו את המספרים ויבדקו את הקשר ביניהם".

ואם אין קשר משפחתי שאפשר לעלות עליו?

"זה כבר עניין של אפשרות חקירה. חוץ מזה, לא כל-כך מהר נותנים לשכן כסף לפעול בשמך. ונכון, זו לא תרופת-פלא, אבל זה מקשה על הרמאים".

איגוד החברות הציבוריות לא יעשה מהומה?

"יעשו, ועוד איך יעשו. האיגוד התנגד לזה שלא נותנים לחברות להיסחר ברציפות ובלי ספק גם יתנגד לסימון. מתנגדים גם הבנקים, כי זה מטיל עליהם נטל מחשובי".

ואם ייושמו כל ההמלצות הללו, ייפתר עניין המניפולציות בדרך של עסקות עצמיות?

"לא, עסקות עצמיות הן בעיה שתישאר. יהיה רק קצת קשה יותר לבצע אותן".

מישהו ראה דיבידנד?

לבעלי החברות הציבוריות הנסחרות בבורסה קל מאוד לדפוק את הציבור

"הריכוזיות היא הבעיה הכי גדולה שיש לנו בשוק ההון בישראל", קובע האוזר. "קבוצה קטנה של בעלים מנהלת את רוב החברות". בדרך-כלל, הוא מספר, מדובר במשפחה אחת או במספר קטן של שותפים שמחזיקים בחברה.

כמעט 70% מהמניות של כלל החברות הציבוריות הנסחרות בבורסה נמצאים בידי "הידיים החזקות" - כפי שהוא מגדיר זאת, ורק 30% מהמניות בידי הציבור. מה המשמעות של כל זה? "בעלי השליטה יכולים, לפחות לכאורה, לעשות ככל העולה על רוחם. דוגמה פשוטה ובסיסית: החברה מרוויחה כסף, ויכולה לחלק את הכסף הזה כדיבידנד. אלא שדיבידנד צריך לחלק לכולם, גם לציבור, ואם במקומו יוחלט להגדיל את הבונוסים או את המשכורות למנהלים, לא יהיה צורך להתחלק עם השאר. זה מה שקורה בחברות בארץ".

הבעיה, לדבריו, בולטת יותר בחברות הקטנות, שפחות חשופות למעקב ולביקורת. "בכל מקרה, אחת התוצאות של המבנה הריכוזי היא שבארץ, באופן יחסי, חברות לא מחלקות דיבידנדים. בארצות-הברית כמעט כל החברות מחלקות, אחרת השוק מעניש את החברה. אבל אצלנו בקושי 50% מהחברות מחלקות דיבידנדים".

אתה אומר שהציבור נדפק?

"אני אומר שהפוטנציאל של הציבור להידפק הוא גדול".

מעלה מעלה מעלה

הערכות השווי שמבוצעות בשוק נוטות, באורח פלא, כמעט תמיד לטובת בעלי-העניין

ניגודי עניינים אצל מעריכי השווי הם בעיה נוספת שקיימת בארץ, כמו בכל העולם. מעריכי שווי מגויסים על-ידי המעוניין בקנייה או במכירה, והערכות השווי שלהם מושפעות מזהותו של המזמין. "אני לא אומר שמעריך שווי לא יכול לטעות", אומר האוזר, "אבל בדיקה שלנו העלתה שאם המזמין הוא הקונה, הערכת השווי תהיה נמוכה מדי, ואם המזמין הוא המוכר, הערכת השווי תהיה גבוהה מדי. בדרך-כלל הסטייה היא למעלה, משום שרוב ההזמנות להערכות שווי מגיעות מבעלי-עניין".

בכמה סוטות ההערכות האלה מהשווי האמיתי?

"הסטייה הממוצעת היא 30%, אבל יש גם הרבה יותר. אפשר למצוא סטיות לא רק של עשרות אחוזים אלא גם של מאות. מהעובדה שהערכות מוטות כל הזמן לכיוון אחד, אנחנו מסיקים שהערכות השווי נעשות בדרך-כלל לטובת בעלי-השליטה המזמינים ולא לטובת הציבור המחזיק במניות החברה".

אתם גאים במערכת שנראית מעט יהירה - RED FLAGS, שמתריעה על סיכונים בחברות הציבוריות. משהו מעולם הנבואה?

"יש שתי מערכות ממוחשבות שבאמצעותן אנחנו מבקשים לזהות בעיות במסחר ובעיות בחברות. את המערכת הראשונה, לחריגים במסחר, אני פיתחתי, והיא עובדת כבר עשר שנים בהצלחה. הרבה תיקים שעברו או נמצאים בתהליכים שונים של תביעה, התחילו מהמערכת הזו, שעוקבת באופן ממוחשב אחרי כל העסקות בבורסה, ובמקום שיש איתות לחשד מעבירים אותו לבדיקת מחלקת בקרת מסחר, שרואה אם יש בזה ממש או לא".

פטנט שלך?

"זה לא פטנט כל-כך גדול, יש מערכות כאלה בעולם. ההבדל הוא שאנחנו פיתחנו את זה אצלנו ברשות, כאשר בדרך-כלל הבורסות הן המפתחות. עכשיו אנחנו מדברים על מערכת שנייה, חדישה יותר, שאמורה להתריע מבעוד מועד בפני סיכונים פיננסיים אפשריים בחברות המדווחות, כדי להקטין ככל שניתן את האפשרות שמקרה אנרון יחזור על עצמו בשוק ההון בישראל".

לא יהיר לגלות "מבעוד מועד" אפשרות פשיטת-רגל?

"קודם כול, חשוב להדגיש שמדובר במערכת פנימית לחלוטין, ועינו של אף אחד לא שוזפת אותה. המערכת מסמנת לבודק - שבודק מבחינתו את כל החברות בלי הבדל - שחברה X היא חברה יותר בעייתית ויש לשים לב ולבדוק מיד".

איך מתגלה הבעיה?

"המערכת נבנתה על-סמך מודלים סטטיסטיים ידועים שהתאמנו לשוק הישראלי. המערכת לא אומרת לי מה הסיכון הפיננסי, היא נותנת ציון. ציון של בעיות. אם הציון הוא גבוה יחסית, אז היא מהבהבת, ומפנה את תשומת לב הבודק. שוב, זו מערכת פנימית. זו מערכת סטטיסטית, ולמעשה אני יכול לטעות לחלוטין, בדיוק כמו במערכת המסחר החריג. מה שחשוב זה האיתות, הפניית תשומת לב הבודק ברשות".

האריזה תמימה, התוכן מסוכן

הבנקים משווקים לציבור פיקדונות מובנים שמסכנים את הונם בלי להזהיר

תעודות-סל ופיקדונות מובנים, הם שני מוצרים שהבנקים בארץ משווקים במרץ ללקוחות כבר כמה חודשים, עניין שיתגבר, ככל הנראה, בעקבות הרפורמה בשוק ההון. האם הם באמת כל-כך מבטיחים?

"המוצרים המובנים האלה, במיוחד מה שהבנקים מציעים, הם נכסים מסוכנים המוסווים כפיקדונות תמימים", לא מהסס האוזר להכריז. "כל הזמן אמרתי את זה, לכל מי שרצה לשמוע, גם לבנקים. הבנקים מציגים מכשיר שלכאורה נראה חסר-סיכון, אבל בהחלט יש בו סיכון להפסד של הרבה כסף. אני לא אומר שזה מכשיר רע, אני חושב שטוב שנכסים כאלה קיימים, אבל אנשים צריכים לדעת בדיוק מה הם קונים. הבנקים לא מבהירים לאנשים את מלוא המשמעות והסיכון, הם מוכרים את זה כפיקדונות רגילים עם איזה פיתוי. העניין הזה הוא פשוט שערורייה".

ומה עושה רשות ניירות-ערך עם המידע הזה?

"בחוק הייעוץ נקבע כי פיקדון איננו בר-ייעוץ, אבל עכשיו אנחנו הולכים לקבוע שפיקדון מובנה הוא לא פיקדון רגיל אלא פיקדון מסוכן, והבנקים ייאלצו ליידע את הלקוחות לגבי אפשרויות ההפסדים".

מייבשים את הבורסה

האוזר חושש ש"עושי השוק" של האוצר יחסלו את אחד העם

*פרופ' שמואל האוזר עמד בראש ועדת האוזר, להסדרת פעילות עושי שוק בבורסה (מתווך במסחר, שבכל רגע נתון מתחייב לקנות ו/או למכור את נייר-הערך של החברה שבה הוא פועל). כל ההמלצות יושמו בחקיקה, ועדיין, קשה לומר שבישראל יש עושי שוק.

"לדעתי, הגורם המעכב היום את פעילותם של עושי השוק בבורסה הם מנהלי החברות עצמם", אומר האוזר. "בעולם נעשו עשרות מחקרים שמעידים על פרמיית הנזילות. השוק יודע שמשקיעים מוכנים לשלם יותר עבור מניות נזילות, והרי עושי השוק שנותנים פקודות קנייה ומכירה הם שמגבירים את הנזילות. אם מנהלי החברות הישראליות היו מבינים זאת, ואם האינטרסים של בעלי-המניות היו חקוקים על לבם, הם היו צריכים מזמן למנות עושי שוק בניירות-הערך שלהם, בעיקר דלי-הסחירות.

"התשתית החוקית מוכנה. יש גופים שמוכנים לעשות כן, זה אינטרס של כולם וחבל שזה לא קורה. יש פה איזה עדות שמנהלי החברות האלה, לא בראש שלהם בעלי-המניות, לא אכפת להם".

היית שותף גם לגיבוש וליישום רפורמה שביצע החשב הכללי באוצר בנושא אג"ח ממשלתי. התיקון לחוק עבר, ויש תשתית להבאת עושי שוק שיפעלו באיגרות-החוב של המדינה.

"אני תומך נלהב ברפורמה הזו שמובילים החשב הכללי ירון זליכה ומנהל יחידת החוב הממשלתית עדי ריבלין. היא תגדיל את נזילות שוק האג"ח הממשלתי, ותביא להוזלת עלות גיוסי ההון לממשלה. אבל יש לי ביקורת אחת: בכל העולם המסחר באג"ח ממשלתיות לא נעשה בבורסה אלא מחוץ לבורסה. אצלנו זה נעשה תמיד בבורסה, ובוועדה חשבנו שלא נכון להרוג אותה, ולכן המלצנו שעושי השוק הראשיים שהמדינה מגייסת יידרשו לתת פקודות קנייה ומכירה גם בבורסה עצמה, אפילו בסכומים קטנים. אבל באוצר החליטו שלא להטיל עליהם לצטט מחירי קנייה ומכירה בבורסה, אפילו לא בכמויות מינימליות. התוצאה תהיה שהבורסה תתייבש. פשוט כך. היום יש בבורסה מחזורי מסחר של מעל מיליארד שקל ביום באג"ח מדינה, וזה יכול להיעלם".

אבל זה רק אג"ח, זה נזק כל-כך גדול?

"היא תהיה בורסה פחות אטרקטיבית. חשוב לשים לב שלבורסה שקיפות שלעולם לא תהיה אצל עושי השוק. אני בהחלט מאמין שעצם העברת פקודות בבורסה יגביר את הגינות המסחר גם בין נושאי השוק".

למה החשב הכללי מתנגד?

"לא יודע. אולי כי זו טרדה לעושי השוק הראשיים. אולי חוששים שהם יברחו בגלל נטל כזה או אחר. לדעתי הבעיה של התייבשות הבורסה חייבת לגבור על זה. אגב, אני לא מבין מדוע בנק ישראל לא מאמץ את המודל של עושי שוק במק"ם. זה יכול להוזיל גם לו את העמלות".