אל חוף מבטחים

מכרז המק"מ החודשי של בנק ישראל שוב מצליח לייצר כותרות שמשליכות על תמונת המצב המאקרו-כלכלי. המכרז שערך היום הבנק בשעות הצהריים ננעל בריבית שיא לתקופה האחרונה - 4.98% - וזכה לביקושים ערים, מה שמשליך על ציפיות הריבית במשק בתקופה הקרובה ועל שובם של המשקיעים לאפיק הסולידי. זאת, כחודשיים בלבד לאחר מכרז המק"מ של חודש יוני, שנסגר אמנם גם הוא בריבית גבוהה מהצפוי, אך בדיוק מהסיבה ההפוכה: ביקושים דלים של ציבור המשקיעים, שהתעניינו אז בעיקר באפיקי ההשקעה בשוק ההון.

על-מנת לשים את המכרז בקונטקסט הנכון נחזור לרגע למכרז המק"מ של חודש יוני. אז, הבורסה הייתה נתונה בעיצומו של ראלי ממושך, האופוריה של המשקיעים הייתה קרובה לשיא ובהתאם הייתה גם קדחת הפרסומות של קרנות הנאמנות.

במסגרת אותו מכרז שנערך ב-5 ביוני נרשמו באופן נדיר ביקושי שפל למק"מ, ובנק ישראל צמצם את היקף הגיוס ב-500 מיליון שקל ל-5 מיליארד שקל בלבד. באשר לריבית, הרי שהיא נקבעה ברמת סגירה של 4.55%, כשהריבית החזויה עמדה על 3.7% - סביב תשואת המק"מ הארוך באותה העת.

ההסבר שניתן אז היה כאמור חוסר ההתעניינות במק"מ "הסולידי מדי", ולראיה הוצגה הריבית הממוצעת במכרז שעמדה על 3.72%, מה שכאמור המחיש את העובדה שהתוצאה לא שיקפה שינוי בציפיות הריבית אלא סטייה "טכנית" בלבד.

רק חודשיים חלפו מאז, ובמכרז המק"מ הנוכחי נרשמו ביקושים נאים למדי של כ-10 מיליארד שקל, מה שממחיש את העובדה שמשקי הבית חוזרים לרכוש את המק"מ הסולידי, לאחר המכה שככל הנראה חטפו בתקופה האחרונה בבורסה. תשואת המק"מ שנמכר, בהיקף של כ-5.5 מיליארד שקל, נסגרה כאמור בקרבת רף ה-5%, אך בשונה מהמכרז הקודם הפעם גם הריבית הממוצעת קרובה אליה ועמדה על 4.85% - מה שמלמד על שינוי אמיתי בציפיות הריבית בשוק ההון.

מה אפשר ללמוד משני מכרזי המק"מ? למרות שהתוצאה הסופית שלהם הייתה זהה ושיקפה כאמור ריבית סגירה גבוהה מהחזוי, הרי שבכל פעם הסיבה הייתה שונה, וביטאה את מצב הרוח בשוק. מעבר לכך, העובדה שתשואת המק"מ הממוצעת קפצה בשיעור של למעלה מ-1% בפרק זמן של פחות מחודשיים, מלמדת על השינוי המחשבתי הקיצוני שהמשקיעים עברו מאז לנוכח אירועי התקופה האחרונה בשווקים.

בבנק ישראל הופתעו

על-פי הערכות, בבנק ישראל הופתעו גם הפעם מהריבית הגבוהה שביקשו משקיעי המק"מ, ונראה שבדומה לנעשה במכרז יוני בכירי הבנק מנסים לנתח את ההשלכות. ההערכה המרכזית בהקשר הזה היא כאמור שעליית המדרגה המהירה שנרשמה באינפלציה בתקופה האחרונה פשוט משליכה על ציפיות הריבית לשנה הקרובה, ובכלל הסערה האחרונה בשווקים לא תורמת לשקט הנפשי של המשקיעים, שחוזרים כאמור לחוף המבטחים של המק"מ.

מעבר לכך מעריכים בשוק ההון שלאורך החודשים האחרונים נרשמה התערערות מסוימת באמון שציבור המשקיעים רוחש לבנק ישראל, לנוכח הפחתות הריבית המהירות מדי שכביכול התעלמו מסכנת קפיצת המדרגה באינפלציה, שאכן התממשה בסוף עם השינוי המהיר בשער החליפין. על-פי תפישה זו בנק ישראל הפך להיות מובל על-ידי השווקים בכל הקשור למדיניות המוניטארית, ונאלץ להגיב להתפתחויות במקום להוביל את המגמה. עקב כך, ההערכה היא שעליית השיפוע של עקום המק"מ באחרונה משקפת פרט לציפיות הריבית גם את האי-ודאות שהמשקיעים מייחסים להחלטות בנק ישראל בכל הקשור למדיניות הריבית.

ורד דר, הכלכלנית הראשית של בית ההשקעות פסגות-אופק, ציינה שאין להיות מופתעים יתר על המידה מתוצאות מכרז המק"מ האחרון, שכן ישנו לדעתה קשר ישיר בין שער החליפין, המדד וציפיות הריבית. לדבריה, ברגע ששער החליפין עלה בחדות והקרין על מדד המחירים בחודשים האחרונים, הרי שאוטומטית הדבר משתקף בציפיות הריבית במשק, ומבחינתה מדובר בהתפתחות טריוויאלית.

באשר לציפיות הריבית ניתן לומר, שאם בעבר הוערך שבנק ישראל יידרש לעוד העלאת ריבית אחת או שתיים על-מנת 0לווסת את האינפלציה במשק, הרי שכעת מסתמן שעלול להידרש תהליך הידוק מוניאטרי ממושך יותר, ומשקיעי המק"מ דורשים "פרמיית סיכום" בהתאם. אגב, בשוק ההון ניתן היה לחוש היטב בהשלכות מכרז המק"מ האחרון החל משעות הצהריים, שכן מהרגע שבו נודע על ריבית הסגירה החלו המשקיעים למכור מק"מים ואג"ח שקליות, מה שתרם גם להתחזקות הדולר שפתח את היום דווקא בחולשה יחסית. "

עפ"י הערכות האמון בבנק ישראל התערער באחרונה, לנוכח הפחתות הריבית המהירות שכביכול התעלמו מסכנת קפיצת המדרגה באינפלציה, שאכן התממשה עם השינוי המהיר בשער החליפין. לפי גישה זו בנק ישראל הפך להיות מובל ע"י השווקים בנושא המדיניות המוניטארית, ונאלץ להגיב להתפתחויות במקום להוביל את המגמה. גישה זו עפ"י ההערכה משתקפת מעליית השיפוע של עקום המק"מ

מעבר לכך מעריכים בשוק ההון שלאורך החודשים האחרונים נרשמה התערערות מסוימת באמון שציבור המשקיעים רוחש לבנק ישראל, לנוכח הפחתות הריבית המהירות מדי שכביכול התעלמו מסכנת קפיצת המדרגה באינפלציה, שאכן התממשה בסוף עם השינוי המהיר בשער החליפין.

על-פי תפישה זו בנק ישראל הפך להיות מובל על-ידי השווקים בכל הקשור למדיניות המוניטארית, ונאלץ להגיב להתפתחויות במקום להוביל את המגמה. עקב כך, ההערכה היא שעליית השיפוע של עקום המק"מ באחרונה משקפת פרט לציפיות הריבית גם את האי-ודאות שהמשקיעים מייחסים להחלטות בנק ישראל בכל הקשור למדיניות הריבית.

ורד דר, הכלכלנית הראשית של בית ההשקעות פסגות-אופק, ציינה שאין להיות מופתעים יתר על המידה מתוצאות מכרז המק"מ האחרון, שכן ישנו לדעתה קשר ישיר בין שער החליפין, המדד וציפיות הריבית. לדבריה, ברגע ששער החליפין עלה בחדות והקרין על מדד המחירים בחודשים האחרונים, הרי שאוטומטית הדבר משתקף בציפיות הריבית במשק, ומבחינתה מדובר בהתפתחות טריוויאלית.

באשר לציפיות הריבית ניתן לומר, שאם בעבר הוערך שבנק ישראל יידרש לעוד העלאת ריבית אחת או שתיים על-מנת 0לווסת את האינפלציה במשק, הרי שכעת מסתמן שעלול להידרש תהליך הידוק מוניאטרי ממושך יותר, ומשקיעי המק"מ דורשים "פרמיית סיכום" בהתאם. אגב, בשוק ההון ניתן היה לחוש היטב בהשלכות מכרז המק"מ האחרון החל משעות הצהריים, שכן מהרגע שבו נודע על ריבית הסגירה החלו המשקיעים למכור מק"מים ואג"ח שקליות, מה שתרם גם להתחזקות הדולר שפתח את היום דווקא בחולשה יחסית. "