מיזוגים כתחליף לרכישות

מתכנני עסקאות בשוק ההון נוהגים לבחור את הדרך הטובה ביותר עבורם, ואילו על המחוקק ועל הרשויות הרלבנטיות לדאוג שכל אחת מהדרכים האפשריות אינה מזיקה לצדדים נוספים המושפעים מהעסקה, בהם בעלי מניות מן הציבור. הניסיון בעולם, ובפרט בארה"ב, מלמד כי ככל שירבו דרגות החופש למתכנני העסקאות, כך ישתפרו התוצאות ויפרח שוק ההון, והכול בשים לב לבלמים המתאימים שיצמידו המחוקק והרגולטור לכל אחד מהנתיבים העומדים לרשות מעצבי העסקה.

עם חקיקת חוק החברות החדש, שנכנס לתוקפו בשנת 2000, סלל המחוקק מספר נתיבים לעסקאות, לרבות של מיזוגים ושל רכישת חברות, בנוגע לדרכי רכישה של מניותיהן. המחוקק הקדיש מחשבה רבה לבלמים ולאיזונים המתאימים לכל אחד מהצדדים, וכן למנגנונים המבטיחים את בעלי המניות מן הציבור (שהם בדרך-כלל מיעוט) מפני פגיעה. עם זאת, המחוקק לא הבהיר את המובן מאליו - שמדובר במסלולים חלופיים, אשר מתכנני העסקאות רשאים לבחור בכל אחד מהם לפי רצונם.

ניקח לשם הדגמה סוג אחד של עסקה הניתנת לביצוע בדרך של מיזוג, או לחלופין בדרך של רכישת מניות. בעל שליטה בחברה ציבורית מעוניין למחוק אותה מהרישום בבורסה, ולהופכה לחברה פרטית. זהו סוג עסקאות נפוץ בישראל, שכן במרבית החברות הישראליות הנסחרות בבורסה קיים בעל שליטה, שלעיתים, מתוך כוונה לארגן מחדש את עסקיו או מטעמים אחרים, הוא מבקש לוותר על המעמד הציבורי של החברה שבשליטתו.

דרך אחת להגשמת המטרה, היא רכישת המניות מן הציבור. לשם כך העמיד מחוקק חוק החברות את המסלול של "הצעת רכש מלאה", שבו בעל שליטה בחברה ציבורית אינו רשאי לרכוש יותר מ-90% ממניותיה, אלא במתכונת של הצעת רכש מלאה, שבה עליו לפנות לכל בעלי המניות מן הציבור, ולהציע לרכוש את כל מניותיהם בסכום קבוע.

יתירה מכך, המחוקק קבע כי אם בעל השליטה זוכה להיענות מרשימה בהצעת הרכש, כזו שרק בעלי מניות שלהם פחות מ-5% ממניות החברה אינם מקבלים את הצעתו, הרי שמניות המתנגדים נלקחות מהם בכפייה. לעומת זאת, אם שיעור הלא-נענים הוא 5% ויותר, אסור לבעל השליטה לרכוש מניה נוספת מעל לרף של 90%. בעלי מניות הסבורים כי המחיר שהציע בעל השליטה אינו הוגן, רשאים לפנות לבית המשפט ולדרוש ממנו לפצותם על ההפרש.

דרך זו אינה הדרך היחידה האפשרית בחוק החברות. אותה תכלית, של הפיכת חברה ציבורית לפרטית, ניתן להגשים גם דרך מסלול מיוחד של מיזוג, שקבע המחוקק. עסקת מיזוג, להבדיל מעסקה לרכישת מניות, נרקמת בין שתי החברות, לא ברובד של בעלי המניות. החברות המעורבות חותמות על הסכם מיזוג, והדירקטוריונים של שתיהן, כמו גם בעלי המניות שלהן, נקראים לאשר את העסקה.

תוצאת המיזוג היא העברת נכסי והתחייבויות אחת החברות המתמזגות לרעותה, ובעלי המניות של החברות המעורבות יכולים לחלוק במניות החברה הממוזגת, או לקבל תמורה אחרת בתמורה להחזקותיהם טרם המיזוג.

איך מיזוג יכול להיות אמצעי להפיכת חברה ציבורית לפרטית? בעל השליטה (אם הוא חברה פרטית בעצמו) יכול לתכנן מיזוג בינו ובין חברה ציבורית, או בין חברה פרטית חדשה שיקים לבין חברה ציבורית. בהסכם המיזוג יהיה כתוב, כי בעלי המניות של החברה הציבורית יקבלו תמורה עבור מניותיהם בה - בדר"כ התמורה תהא במזומן, אך אין זה הכרחי - והתוצאה דומה ממש לזו שאחרי השלמת עסקת רכישה ב"הצעת רכש מלאה". יתר על כן, המחוקק יצר מסלול מיוחד למיזוג מעין זה (סעיף 320(ג) לחוק), כדי לוודא שהוא אינו פוגע במיעוט ובבעלי מניות מן הציבור. מאחר שבעל השליטה שולט באסיפה הכללית של החברה הציבורית, ויש לו השפעה רבה בדירקטוריון, המחוקק לא מסתפק באישור רגיל למיזוג, והוא מתנה אותו באישור הרוב מקרב המיעוט של החברה הציבורית.

יוצא אפוא, שהמחוקק יצר שני מסלולים מקבילים: מסלול מיוחד לרכישה, ומסלול מיוחד למיזוג, שכל אחד מהם מאפשר להפוך חברה ציבורית לפרטית. יצוין, כי הדרישות והתנאים שקבע המחוקק בכל מסלול, מתאימים לסכנות שהוא מעמיד בפני בעלי המניות מן הציבור. במסלול המיזוג הדברים ברורים - רוב מקרב המיעוט נדרש לאשר את העסקה, בשל החשש שבעל השליטה ינצל לרעה את כוחו בדירקטוריון החברה הציבורית ובאסיפה הכללית של בעלי מניותיה.

אולם, כיצד ניתן להסביר את דרישת המחוקק, במסגרת סעיפי הצעת הרכש המלאה, שהתנגדות של יותר מ-5% תכשיל את העסקה, והתנגדות של פחות מ-5% תאפשר את ביצועה, לרבות רכישה בכפייה של מניות המתנגדים? מדוע לא נקבעה גם פה דרישה לאישור רגיל של רוב מקרב המיעוט?

ובכן, אף שניתן היה ללכת בדרך זו (ולקרב בכך את מסלול הרכישה למסלול המיזוג), יש להבין כי מה שעמד לנגד עיני המחוקק לא הייתה רק המחשבה של דרישת רוב לאישור העסקה. מדובר בהוראת חוק מורכבת, שיש לה מספר מטרות. על פניה, הוראת הרכישה הכפויה באה לשרת את בעל השליטה. קשה, ואולי אף בלתי אפשרי, לרכוש את כל מניות החברה הציבורית. לכן, כאשר רק מיעוט קטן של מניות נותר בחברה, מאפשר המחוקק לבעל השליטה לרוכשן בכפייה. אולם במבט נוסף, נראה שהסדר הרכישה הכפויה מגן גם על בעלי המניות מן הציבור.

דוגמה: בעל מניות מן הציבור, שלו החזקה מצומצמת במניות החברה, עומד בפני הצעת רכש של בעל השליטה לרכוש את כל מניות החברה במחיר מסוים. גם אם בעל המניות חושב שהמחיר אינו הוגן, הוא עלול להיענות לבקשה, מחשש שרבים אחרים ימכרו את מניותיהם לבעל השליטה, והוא ייוותר בחברה במיעוט מצומצם ביותר. מיעוט זעום, שיגרום למניה לחדול להיות נזילה, ומחירה יצנח בהתאם, ולכן יש חשש ממשי העלול לגרום לבעלי מניות למכור את מניותיהם נגד רצונם החופשי.

הוראת הרכישה בכפייה (וכן האיסור לרכוש מניות כל עוד אחוז המתנגדים עולה על 5%), מאפשרת גם לבעל מניות קטן לבטא את עמדתו בחופשיות. אם הוא יתנגד לעסקה, ולא ימכור, הוא אינו צריך לחשוש מההחלטות של חבריו ומהיוותרותו במיעוט מצומצם. במקרה הגרוע ביותר, שבו רוב חבריו יחליטו למכור את מניותיהם, גם מניותיו יירכשו, וערכם לא יידלל עוד יותר בשל הפגיעה בנזילות.

לבסוף, השוני בין מסלול המיזוג למסלול הרכישה, יכול להסביר אולי למה במסלול הרכישה זכאי בעל המניות מן הציבור לבקש מבית המשפט, שיקבע כי בעל השליטה לא הציע שווי הוגן למניותיו. במסלול המיזוג מאשר דירקטוריון החברה הציבורית את העסקה. אם מחירה אינו הוגן, יכול בעל המניות לתבוע את הדירקטוריון על מעורבותו בעניין. לעומת זאת, מסלול הרכישה אינו מערב את הדירקטוריון, ולבעל השליטה אין חובת נאמנות למיעוט באותה רמה גבוהה שיש לדירקטוריון. לפיכך, כנראה, העניק המחוקק למיעוט זכות תביעה נגד בעל השליטה, במקרה שהמחיר אינו הוגן.

מכל האמור לעיל נובע כי הן המיזוג והן הצעת הרכש המלאה הינם אמצעים לגיטימיים להפרטתה של חברה ציבורית, וכל אחד מהם יוצר מנגנונים נאותים להגנת המיעוט. הקושי שיצר המחוקק, הנו שבחוק החברות לא נאמר מפורשות ששני המסלולים הללו הינם חילופיים. מחדל זה של המחוקק מערים לעיתים קשיים, שכן את מה שמנסחי החוק חשבו כמובן מאליו, אין מקבלים כל השחקנים בשוק, ככזה. אף שכבר בוצעו עסקאות מיזוג מגוונות כתחליף לעסקה דומה בדרך של רכישת מניות, מעת לעת עולות טענות נגד עסקאות מעין אלו (לרבות על-ידי צדדים הפונים לבית משפט). חמור מכך אולי מצבם של מתכנני עסקאות אחרים, אשר אינם מנצלים את החופש שנתן להם החוק, מחשש שהעסקה תתעכב בשל טענות נגדה, או בשל חוסר הבנה של המצב החוקי.

כאמור, למרות שהמחוקק אינו אומר מפורשות ששתי הטכניקות הללו הן חילופיות, אנו סבורים שהדברים עולים מבין סעיפי החוק, ובאופן שאינו משתמע לשני פנים. כל מסקנה אחרת תוביל לתוצאה האבסורדית, לפיה חברה בורסאית אינה יכולה לשמש יעד במיזוג, וברור שלא זו היתה כוונת המחוקק. בוודאי שאיננו רואים כל סיבה מהותית אשר תמנע משתי הטכניקות הללו לפעול במקביל, כפי שהדבר נעשה גם בשווקי הון מפותחים אחרים.

* הכותבים הם מהפקולטה למשפטים ומרכז פישר לממשל תאגידי ורגולציה של שוק ההון באוניברסיטת תל-אביב. הרשימה מבוססת על מאמר שפרסמו בכתב העת "הפרקליט".