מתכוון לקנות מניה של חברה יצרנית?

רמי שטיירמן הוא אנליסט ומנהל דסק ישראל בבית ההשקעות אלטשולר שחם

חברת אבגול הוציאה אתמול (א') התייחסות לאפשרות שקונווידיין, שהיא לקוח מוביל של אבגול יקטין את היקף הפעילות שלו איתה בעקבות מכירת פעילותו לחברה אחרת. לקוח זה היווה כ- 33.5% מסך הכנסות החברה מתחילת 2007. מקרה זה מזכיר מקרים דומים כגון המקרה של סימנס שהיתה הלקוחה העיקרית של אל-ספק ובבוקר בהיר אחד החליטה לזנוח פרוייקט שהיווה אחוז ניכר מתחזיות ההכנסה של אלספק. דבר דומה קרה לפמס אשר בעקבות עיכוב הזמנה מHoneyWell נגרמה לה ירידה משמעותית בהכנסות.

מקרים אלו ממחישים את הסיכון העסקי הקיים בתלות בלקוח אחד: החברה אמנם נהנית מכך שעיקר פעילותה מתנהלת עם לקוח אחד ובכך יורדות הוצאות שיווק ותפעול. החסרונות שבמצב כזה הם שהחברה מנוונת את ערוצי השיווק שלה, ואינה מפתחת נוספים. חסרון נוסף הוא שהלקוח , מנצל את תלות שהחברה פיתחה בו כדי להוריד מחיר ובכך הוא מצמצם את מרווחי התפעול שבהם פועלת החברה.

התלות בספקים היא משמעותית לא פחות מאשר תלות חברה בלקוח. לדוגמא, אם חברה א' שהספק העיקרי שלה נרכש על ידי חברה שיש לה מפיץ אחר בארץ הדבר יוביל לצמצום משמעותי בהכנסות חברה א'.

מה אפשר ללמוד מכך לגבי השקעה בחברות יצרניות:
חברה שיש לה מספר מצומצם של לקוחות או ספקים או חברה שספק אחד מספק לה 30 אחוז מתצרוכתה או יותר, או לקוח שקונה ממנה 30 אחוזים מתוצרתה או יותר, היא חברה שיש בה מרכיב סיכון מיוחד שנכנה אותו בשם "סיכון התלות".

אני סבור שכשאנליסטים מסקרים חברות רצוי שיתנו את הדעת לסיכון התלות, ו"יקנסו" על העדר פיזור הנובע ממצב זה על ידי הורדה בהערכת השווי שלה. טוב היה לו נקבע כלל חשבונאי לפיו "סיכון התלות" יבוא לידי ביטוי מובהק ברור ואחיד גם בהערות של רואה החשבון למאזן החברה.

דוגמאות לחברה שמגולם בהם סיכון תלות מובהק:
נקסטקום שהיא חברה המספקת תשתיות תקשורת תלויה במשרד הביטחון שהוא לקוח שתשלומיו לה מהווים כ-30% מהכנסותיה.

חברת טלסיס היא חברה שמשווקת רכיבים אלקטרוניים והיא דוגמא לתלות בספקים. ארבע חברות מספקות לה מוצרים שמהווים ביחד - 84% מהכנסות החברה, הספק העיקרי שביניהם הינו טקסס אינסטרומנטס וחלקו קרוב ל-30%.

סיכון התלות אינו יסוד לחשש מהרעה בעסקים, אבל הוא נתון שיש להביא אותו בחשבון כשמודדים יציבות של חברה שמתכוונים להשקיע בה לטווח ארוך.