מי צודק: השווקים או התחזיות?

גם אחרי הפחתות הריבית המשמעותיות בארה"ב והתוכנית להפחתת מס-הכנסה, שוקי המניות בארה"ב ובעולם לא מצליחים להתאושש מהנפילות בשבעת החודשים האחרונים, מאז פריצת משבר הסאב-פריים, ורמת התנודתיות בשווקים נשארה גבוהה. המעברים ממצבי-רוח של אופטימיות מופרזת לפסימיות ולפחד בקרב המשקיעים הם מאוד חדים ומהירים.

הסבר נפוץ מאוד למצב זה הוא ההערכות כי ארה"ב והכלכלה העולמית הולכות לקראת תקופה של מיתון ושפל כלכלי עמוק. אולם המפתיע הוא שמרבית התחזיות הכלכליות, של גופים בינלאומיים רציניים ושל בתי השקעות מובילים, אינן עקביות עם הרעיון של כניסה למיתון עמוק.

השבוע, למשל, עדכנה קרן המטבע הבינלאומית את תחזיתה לשנת 2008, ומה שבולט בה הוא עד כמה השינויים אינם דרמטיים. בתחזית החדשה צפויה השנה צמיחה של 4.1% בתוצר הגלובלי, 1.5% בתוצר של ארה"ב, ו-6.9% בתוצר של השווקים המתעוררים. אמנם שיעורי צמיחה אלה נמוכים מעט מאשר נצפו ב-2007, אך אין בהם כדי לתמוך בכניסה למיתון ולמשבר כלכלי.

בהנחה שתחזיות אלו משקפות את הקונצנזוס הכלכלי-מקצועי, לכאורה נוצרה כאן סתירה בין התחזיות לבין התנהגות השווקים. אולי השווקים רואים משהו שלילי בעתיד הכלכלי, שהתחזיות אינן רואות בינתיים? או שמא התחזיות "נכונות" והשווקים מגיבים בפאניקה לפרסום כל נתון כלכלי חדש? השאלה היא מי צודק: השוק או התחזית?

התנהגות שוקי המניות מושפעת לא רק מתחזיות המאקרו המצרפיות, אלא גם מהמשבר בתחומי הנדל"ן והאשראי, בעיקר בארה"ב. ההערכה הרווחת היא כי החזרה לנורמליות בתחומים אלה תיקח עוד זמן רב. שוק ההון האמריקני נמצא במשבר אשר משתקף בסיכון גבוה לחדלות פירעון (DEFAULT RISK), בין אם באג"ח, במשכנתאות, או בהלוואות צרכניות. בשוק הנדל"ן, קשה לצפות מצב של התעוררות ברכישת דירות בקרוב, בשעה שרוב השחקנים מצפים להמשך ירידת מחירי הבתים, והריביות על משכנתאות נותרו גבוהות.

בתחום הבנקאות, ידוע כבר כי כתוצאה ממחיקות גדולות (ואלה שעוד יגיעו בהמשך) בנקים אמריקניים שנחשבו לסולידיים, נחלשו והפכו לפגיעים. חזרה לנורמליות בבנקים תדרוש גידול משמעותי של ההון שלהם. בעקבות משבר הסאב-פריים התגלו מחדלים בשיטות דירוג הסיכון של סכנות שונות ובפיקוח על שוק האשראי האמריקני. זה אומר, שיידרשו שינויים מקיפים במערכות אלה על מנת להחזיר את אמון המשקיעים לרמה סבירה. והעיקר, יידרש שיתוף פעולה בין הממשל לגופים פיננסים ביצירת תוכנית לפריסה מחדש של חובות בעייתים, למשל בתחום המשכנתאות.

לסיכום, ניתן לאפיין את הבעיות בתחומי האשראי והנדל"ן כבעיות "מבניות", שדורשות טיפול יסודי ללא קיצורי דרך. הפחתות ריבית ומיסים בארה"ב לא נועדו לפתור את הבעיות המבניות בשוק ההון, אלא לצמצם במידת האפשר את הפגיעה בפעילות הכלכלית הריאלית. כתוצאה מהן, ומגורמים נוספים, קונצנזוס התחזיות מצביע על האטה בצמיחה, ולא על מיתון בארה"ב, ובצדק.

עם זאת, "צודקים" גם השווקים שחשים כי חזרה לנורמליות בשוקי ההון והנדל"ן בארה"ב, היא תנאי הכרחי להתאוששות שוקי המניות ולהקטנת התנודתיות החריפה בהם. לצערנו, חזרה כזו לנורמליות, עדיין לא נראית באופק בחודשים הקרובים.

הכותב הוא פרופ' לכלכלה באוניברסיטת תל-אביב והיועץ הכלכלי הראשי של בנק הפועלים