הצרות של חברות הדירוג

בתחילת השבוע התבשרנו שחברת הדירוג פיץ' העלתה את דירוג האשראי של ישראל. לפניה עשתה זאת P&S, ולא רחוק היום שבו מודיס תצטרף אף היא למעגל משפרות הדירוג של ישראל (מודיס העניקה לישראל תחזית "חיובית" במאי 2006, שפירושה הסתברות גבוהה להעלאת דירוג לפני מאי 2008).

חברות דירוג האשראי הן אימת כל מוסד שנזקק לשימוש במכשירי חוב חוץ-בנקאיים, לצורך גיוס מקורות למימון פעילותו. ברצותן - ישבחו, יקלסו ויפלסו את הדרך אל כיסי המשקיעים בדרך לעוד גיוס מוצלח. וברצותן יביעו חשש מיכולת ההחזר של הלווה ויגרמו לייקור דרמטי בעלויות הגיוס, עד כדי חסימה הרמטית של צינור המימון.

חברות הדירוג ומשבר הסאב-פריים

רבות נכתב אודות מידת אחריותן של חברות הדירוג לסערה שעושה שמות בשווקים. כזכור, היו אלה חברות הדירוג אשר הצמידו דירוגים נדיבים למארזים של מוצרים מובנים מגובי משכנתאות, ובכך תרמו את חלקן להערכת החסר של הסיכון הכרוך בהשקעות אלו.

ההשלכות של הפירות הבאושים על ענקי הבנקאות העולמית מתפרסמות כיום בראש חוצות, עת מפורסמים הדוחות הכספיים של שנת 2007: מחיקות ערך של מאות מיליארדי דולרים, עריפת ראשי המנכ"לים, פיטורין של עשרות אלפי עובדים, וצניחה חופשית של מניות המערכת הבנקאית.

נסיבות מקלות

יש להודות שחברות דירוג האשראי פעלו במציאות קשה שראויה לבדיקה מחודשת. המנפיק נדרש לעבוד בצורה צמודה עם החתמים ועם חברת הדירוג על עיצוב ההנפקה, קביעת הביטחונות ותנאי המוצר המובנה כך שהגיוס יזכה לדירוג האשראי המיטבי האפשרי, כל זאת כמובן בתמורה לתשלום עמלה.

ואולם, השחקן המרכזי בסיפור - המשקיע אשר עליו מוטל לקחת את סיכון האשראי של המנפיק ולהלוות לו ממיטב כספו - דווקא הוא נותר מחוץ לתהליך.

הרגולטור מפשיל שרוולים

מאז התרגשות המשבר בשווקים, השקיעו חברות דירוג האשראי מרץ רב בשיקום תדמיתן כשהן מנסות להוכיח באותות ובמופתים שהן לא פעלו בניגוד עניינים שעה שהעניקו דירוגי אשראי גבוהים יחסית לאותם מכשירים מובנים מבוססי משכנתאות. אך בתור מי שנמצאות בעין הסערה, היה ברור, שלא רק הבנקים והמשקיעים יצאו ניזוקים מהמשבר בשווקים, אלא גם לחברות הדירוג יוגש חשבון בגין חלקם באירועים.
מעבר לנזקים התדמיתיים והרגולטוריים (חקירות, שימועים סנקציות, וחקיקה מכל הבא ליד) לאחרונה אנו מגלים מהי מידת הנזק האמיתי שספגו חברות הדירוג, מידיו הזועמות של השוק.

פיטורי עובדים, צניחה במניות ו...הורדות דירוג

חברת McGraw-Hill - חברת האם של חברת הדירוג P&S נאלצה להודיע על פיטורי 600 עובדים (3% מעובדי החברה), ש- 172 מתוכם הינם עובדי חברת הדירוג P&S. אך החלק הכואב באמת היה עבורה: הורדת תחזית הדירוג מ"יציב" ל"שלילי", ע"י מי אם לא, חברת הדירוג המתחרה מודיס.
חברת מודיס (Moody's corp) חברת האם של 'מודיס שירותי משקיעים' מסרה הודעה דומה לפיה היא תפחית את כח האדם בשיעור של 7.5%, כלומר תשחרר לא פחות מ- 275 עובדים. מסע ההתייעלות של מודיס בא על רקע ירידה של 54% ברווחי החברה ברבעון הרביעי של 2007.
אין כל ספק, כי חברת פימאלאק (Fimalac) חברת האם של חברת הדירוג פיץ' אשר מעסיקה כ-2,200 עובדים תצטרך לבצע פעולות התייעלות דומות שעה שעסקי דירוג המוצרים המובנים אשר היוו כ-50% מרווחי החברה (423 מתוך 827 מיליון דולר) נמצאים במשבר עמוק.

המניות של שלוש חברות האם של סוכנויות הדירוג הגדולות ספגו מהלומה כואבת כששוויין נחתך באכזריות ע"י המשקיעים הזועמים. וכך, מאז פרוץ המשבר בשווקים, המניה של חברת האם של פיץ' ירדה ב-60%, המניה של מודיס צנחה ב-50%, והמניה של חברת האם של P&S ירדה "רק" ב-43%.

חברות דירוג קטנות יותר מצאו אף הן את עצמן מוכות וחבולות. כך למשל חברת הדירוג הקנדית DBRS, אשר נותנת שירותי דירוג בינ"ל, נאלצה להודיע לאחרונה כי תאלץ לסגור כליל את סניפיה בלונדון, פרנקפורט ופריז ואף קינחה בקיצוץ של 43 משרות, ששקולות לשיעור של 25% ממצבת העובדים שלה.

חברות הדירוג ביום שאחרי

המשבר הנוכחי בשווקים הוא מבחן לא פשוט לתעשיית דירוג האשראי כפי שאנו מכירים אותה כיום. לגבי החודשים הקרובים, תעשיית הדירוג תמשיך להיות מושפעת מרגולציה מוגברת: ראשית מצידן של רשויות ני"ע אשר יבקשו לדעת האם הופעל על חברות הדירוג לחץ מכיוון החתמים והאם נטו החברות להגמיש את אבני הבוחן המשמשות לקביעת הדירוגים.

כמו כן, צפויות חברות הדירוג להיתקל בפעלתנות יתר מצידו של המחוקק אשר יבקש לדעת איך קורה שחברות הדירוג נוחלות כישלון כה חרוץ בכל הקשור להערכת ההסתברות לחדלות פירעון של המוצרים המובנים.

בעתיד הקרוב תהיינה החברות עסוקות בהתגוננות מתביעות ייצוגיות שיופנו כלפיהן, אך סביר כי אלה יהדפו ע"י בתי המשפט בנימוק שתפקידן של חברות דירוג הוא לספק את חוות דעתן בנוגע לעתיד ולא מתן ערבות בנוגע לעומד להתרחש. חברת מודיס לצורך הדוגמה היא בעלת מאזן מושלם בבתי המשפט. היא נתבעה בעבר מאות פעמים, אך מעולם לא נאלצה לפצות איש בגין דירוג אשראי שהצמידה לחוב.

לסיכום

עד כמה שהדבר נשמע מרחיק לכת במציאות של היום, ברור למדי שמקומן של חברות הדירוג בשרשרת קבלת ההחלטות של המשקיע - מובטח. שהרי אין למשקיע את הזמן והכלים לבצע אנליזה ממצה באופן עצמאי לכל השקעותיו.

חברות דירוג האשראי משובצות בנישה קריטית ואם הן לא תהיינה שם נצטרך להמציא אותן מחדש על מנת לטפל בכשל השוק שייווצר. לכן יש להסיק שהתעשייה תצלח את המשבר, תעבור מתיחת פנים ותשוב למרכז חיי המשקיע - פשוט משום שאין ברירה אחרת.

אייל קליין הוא אסטרטג לשווקים בינלאומיים בבית ההשקעות IBI ומפרסם בשיתוף גלובס ניוזלטר שבועי העוסק בכלכלת מקרו עולמית