ניתוח השוק המלא של אלן גרינספן: "המשבר יפיל קורבנות רבים"

המשבר הפיננסי הנוכחי יישפט כנראה כחריף ביותר מאז תום מלחמת העולם השנייה. הוא יסתיים בסופו של דבר כאשר מחירי הבתים יתייצבו ביחד עם ערכי הנכסים שתומכים בניירות הערך המשכנתאיים שצנחו.

התייצבות מחירי הבתים תחזיר לשווקים בהירות נחוצה, כי ההפסדים יהיו מגולמים ולא צפויים. המקור העיקרי למחלה יוסר. מוסדות פיננסים יחדשו את הונם - או שיצאו מהעסקים. האמון ביכולת הצדדים שייוותרו לעסקאות ישוקם, והנפקת הלוואות וני"ע תחזור בהדרגה לקדמותה.

אף שמלאי הבתים הפרטיים הפנויים ששייכים לקבלנים ולמשקיעים רשם שיא באחרונה, עד שהוא יחוסל, הרמה בה יתייצבו מחירי הבתים תישאר בעייתית.

בועת שוק הדיור האמריקני הגיעה לשיאה בתחילת 2006 , ואז באה תקופת נסיגה פתאומית ומהירה של כשנתיים. מאז קיץ 2006, מאות אלפי בעלי בתים, שחלק גדול מהם עוקל, פינו את בתיהם החד-משפחתיים ועברו לדיור בשכירות, ויצרו בכך עודף של כ-600 אלף בתים למכירה, חלק גדול מהם בבעלות משקיעים. הקבלנים שנלכדו בנסיגה המהירה של השוק הוסיפו שלא מרצונם מלאי נוסף של 200 אלף בתים חדשים לשוק הבתים הפנויים למכירה.

מחירי הבתים נסוגים במהירות תחת מכבש המלאי הזה. התחלות הבנייה של בתים פרטיים צנחו ב-60% מתחילת 2006, אך רק באחרונה ירדו אל מתחת לביקוש לבתים הללו. הרמה הנמוכה בהרבה של בתים נוספים בשוק, עם הגידול של מיליון משקי בית אמריקנים הצפוי השנה, והביקוש הבסיסי לבתים שניים וחלופיים, חוזים ירידה של כ-400 אלף בתים פנויים ב-2008.

קצב החיסול של המלאי צפוי לגדול כשהתחלות הבנייה ימשיכו לצנוח. רמת מחירי הבתים תתייצב כשקצב חיסול המלאי יגיע למקסימום - הרבה לפני חיסול עודפי המלאי סופית. עם זאת, שלב זה יגיע בעוד מספר לא ידוע של חודשים.

המשבר יותיר קורבנות רבים. מכה קשה במיוחד יספגו מערכות רבות להערכת סיכונים, שרבות מהן קרסו תחת הלחץ. מי שציפה שהאינטרס העצמי של מוסדות ההלוואות יגן על הון בעלי המניות צריך להיות במצב של אי אמון ותדהמה. אך אני מקווה שאחת הקורבנות לא תהיה ההישענות על בקרת הצד השני לכל עסקה, רגולציה עצמית ומנגנון האיזון הבסיסי בפיננסים העולמיים.

שיפוץ כללי

הבעיות, לפחות בתחילת המשבר הנוכחי, ניכרו בייחוד בין הבנקים שהפיקוח הרגולטורי עליהם היה מורכב זה שנים. אין ספק שהשיטות של קביעת דרישות הון מבנקים, במובן הכלכלי והפיקוחי, שהתפתחו ב-20 השנים האחרונות, יעברו שיפוץ כללי לאור הניסיון של העת האחרונה. משקיעים פרטיים כבר דורשים יתרות הון וביטחונות גדולים יותר, והמומחים שפועלים במסגרת הבנק להסדרים בינלאומיים (BIS) יתקנו בוודאי את אמנת בזל-2 הבינלאומית החדשה. סימן שאלה משיק נוסף מרחף מעל מודלי החיזוי האלגנטיים מבחינה מתמטית, שפעם נוספת לא הצליחו לחזות משבר פיננסי או התחלה של מיתון.

מערכות שוק אשראי ודרגת המינוף והנזילות שלהן מעוגנות באמון ביכולת התפקוד של הצד הנגדי לעסקה. האמון הזה התערער ב-9 באוגוסט, כשבנק BNP פאריבה חשף הפסד מהשקעות בניירות סאב-פריים אמריקניים. מערכות ניהול הסיכונים, והמודלים הבסיסיים שלהן, היו אמורים להגן מפני הפסד חריג. איך הם טעו?

הבעיה המהותית היא שהמודלים שלנו - הן המודלים של הסיכונים והן המודלים האקונומטריים (של מדידה כלכלית) - אף שהפכו כבר למורכבים, עדיין פשוטים מכדי לשקף את כל המשתנים שמניעים את המציאות הכלכלית העולמית.

מודל, בהגדרתו, הוא הפשטה של פרטי הפרטים בעולם האמיתי. ברוח ההשקפה המוצדקת היסטורית לפיה הגיוון מפחית סיכונים, המחשבים פיצחו הררי נתונים בחיפוש אחרי מתאמים שליליים בין מחירים ונכסים סחירים; מתאמים שיוכלו לבודד תיקי השקעות מהתנודות הרחבות של כלכלה. כשמחירי נכסים כאלו צנחו יחד במקום לקזז זה את זה אחרי 9 באוגוסט, נגרמו הפסדים אדירים לכל סוגי נכסי הסיכון.

ההסבר לכך שניהול סיכונים לפי המודלים הסטטיסטיים הכי מעודכנים יכול להיכשל, הוא שנתוני הבסיס לאומדן מבנה המודל מגיעים לרוב מתקופות של אופוריה ומתקופות של פחד, כלומר ממשטרים עם הבדלי דינמיקה חשובים.

שלב ההתכווצות של אשראי ומחזורי עסקים, שמונע על ידי הפחד, היה במבט היסטורי קצר ופתאומי בהרבה משלב ההתרחבות, שמונע על ידי בניית אופוריה מצטברת. במחצית המאה האחרונה כלכלת ארה"ב נסוגה רק בשביעית מהזמן, אך מודל הסיכון צריך להיות מוכן בעיקר לתחילת השביעית הזו. מתאם שלילי בין סוגי נכסים, שברור בתקופות התרחבות, עלול לקרוס כשכל מחירי הנכסים קורסים, ולערער את האסטרטגיה של שיפור יחסי סיכון/תגמול בגיוון השקעות.

לו יכולנו לבנות מודל לכל שלב בנפרד, ולהכיר את הסימנים שאומרים לנו מתי עוברים שלב, מערכות ניהול הסיכונים היו משתפרות. אבל הרבה מהתנהגות השוק המפוקפקת שמתרחשת בצורה כרונית בשלב ההתרחבות, היא תוצאה לא של התעלמות מסיכון שלא מתומחר כיאות, אלא של החשש שאם הפירמה לא תשתתף בחגיגה הנוכחית, היא תפסיד נתחי שוק ולא ניתן יהיה לתקן זאת.

300 שנה של בועות

ניהול סיכונים מיועד למיקסום תשואות מנוכות-סיכון על ההון, ובמקרים רבים, הון שלא בשימוש נחשב ל"בזבוז". עברו הימים בהם בנקים התגאו בדירוג AAA, ורמזו שיש להם עוד נכסים סמויים במאזן (מה שהיה לעתים נכון) כדי לשדר כמה הם בלתי פגיעים. בימינו, או לפחות עד 9 באוגוסט, הנכסים וההון שמגדירים דירוג AAA (או שמגדירים לכאורה), יקרים מדי במונחי תחרות.

איני אומר שהשיטות הנוכחיות לניהול סיכונים או חיזוי אקונומטרי לא מעוגנות במידה רבה בעולם האמיתי. בדיקת היתרונות של גיוון ההשקעות במודלים של ניהול הסיכון היא פעילות מבוססת ללא ספק, והשימוש במודל מקרו-אקונומטרי מורכב כופה משמעת חיזוי.

המודל הזה מחייב, למשל, שהחיסכון יהיה שווה להשקעה, שהנטייה השולית לצרוך תהיה חיובית, ושהמלאי לא יהיה שלילי. מגבלות אלו ואחרות מבטלות את רוב חוסר העקביות המצער של עולם החיזוי הבלתי מתוחכם לפני 50 שנה.

אך מודלים אלו לא תופסים מה שלדעתי היתה עד היום תוספת שולית למודלים של מחזור העסקים והפיננסים: התגובה האנושית האינהרנטית לתנודות בין אופוריה ופחד, אשר חוזרת דור אחרי דור, עם ראיות מעטות לעקומת למידה.

בועות מחירי נכסים נוצרות ופוקעות כיום כפי שהן נוצרו ופקעו מאז תחילת המאה ה-18, כשהשוק התחרותי המודרני בא לעולם. אנו נוטים, כמובן, לתייג את התגובות ההתנהגותיות הללו כבלתי הגיוניות. אך הדאגה של החזאים אינה צריכה להיות אם הן הגיוניות או לא, אלא אם הן ניתנות לאבחון והן שיטתיות.

המשתנים המסבירים

אלו "המשתנים המסבירים" הגדולים שחסרים במודלים של ניהול הסיכונים - ובאלו המקרו-אקונומטריים. בימינו נוהגים לדבר על "רוחות חייתיות", כפי שג'ון מיינארד קיינס ניסח זאת, ולצרפן כ"גורמים נוספים". במילים אחרות, אנו משנים שרירותית את התוצאה של משוואות המודלים. הוספת גורמים היא הכרה מובלעת שהמודלים, כפי שאנו משתמשים בהם כיום, לקויים מבנית, ולא מטפלים כיאות בבעיה של המשתנים החסרים.

לעולם לא נוכל לחזות את כל המהפכים בשוקי ההון. הם מפתיעים מטבעם. אירועים צפויים זוכים למענה של פעילות ארביטראז'. אך אם, כפי שאני חושד, אופוריה קשה לדיכוי כשהיא נבנית, היא לא תסתיים עד שהקדחת הספקולטיבית תישבר מעצמה. באופן פרדוקסלי, אם ניהול הסיכונים מזהה תקופות כאלה, הוא עשוי להאריך את תקופת האופוריה. אך ניהול סיכונים לעולם אינו יכול להגיע לשלמות. הוא בהכרח ייכשל בסוף, והמציאות המטרידה תיחשף במערומיה, ותגרום לתגובה חריפה של אי המשכיות.

במשבר הנוכחי, כמו במשברי-עבר, אנו יכולים ללמוד הרבה, והמדיניות בעתיד תיהנה מהלקחים שיופקו. אך בל נקווה לצפות באמינות את הספציפיקציות של המשברים הבאים. לכן חיוני שכל רפורמה ותיקון במבנה השווקים וברגולציה לא יגבילו את מנגנוני ההגנה האמינים והיעילים ביותר שלנו מפני כישלונות כלכליים מצטברים: גמישות השוק והתחרות החופשית.