על הישרדות ארנבים וחברות דירוג

אייל קליין הוא אסטרטג ראשי לשווקים בינלאומיים בבית ההשקעות IBI

תארו לעצמכם שדה שמתרוצצים בו המוני ארנבים, והמשימה שלכם היא לקבוע את תוחלת החיים של כל אחד מהם. סביר שלאחר בדיקה גופנית קצרה, שיחה קלה עם הארנב ומעבר על דו"חותיו הכספיים תוכלו לשער בסבירות גבוהה, מה סיכויי ההישרדות שלו בטבע ואפילו לכתוב עליו דו"ח מלומד. ומה אם עכשיו נוסיף זאב רעב לשדה שלנו? כבר יהיה קצת יותר מסובך לחשב זאת, נכון?

חברות דירוג האשראי בנויות לעולם נטול זאבים, או לכל הפחות, לעולם שבו הופעתם של זאבים נדירה ביותר. המודלים והמתודולוגיות של חברות הדירוג נסמכים על סטטיסטיקות ארוכות טווח מן העבר והדירוג שלהן רלוונטי במציאות ברת חיזוי.

בימים אלה חברות דירוג האשראי מוצאות את עצמן בימים אלה מצמידות דירוג גבוה לארנב, שעושה רושם מצוין מבחינת נתוניו הטבעיים, ופעם אחר פעם מגלות אותו, בתוך זמן קצר כלוא היטב במלתעות הזאב.

לא אחת קורה שהמֵדַרְגוֹת מגיעות בשעה שמהארנב נותרו רק שברי עצמות וקרעי פרווה - ולהן נותר רק לקבוע את מותו.

בשבוע שעבר קיבלנו שתי דוגמאות מובהקות למציאות זו:

נפתח אולי בארנב שמן במיוחד: בר-סטרנס, בנק ההשקעות החמישי בגודלו בארה"ב, אשר מעסיק 15 אלף עובדים, ואשר עד אמצע שבוע שעבר עוד היו בקופתו יותר מ- 16 מיליארד דולר במזומן.

מלכתחילה, המשבר תפס את הארנב שלנו לא מוכן. שתי קרנות גידור שלו קרסו (נטרפו) עוד בימיו הראשונים של המשבר ומאז ניחתו עליו עוד ועוד מכות. הקש האחרון היה קריסת קרלייל קפיטל ואשר נתנה את האות לנחשול שמועות בדבר סופו הקרב של הארנב סטרנס.

השמועות החישו עוד את הקץ וכעת מחובר ארנבנו למכונת ההנשמה של הפד מקבל נזילות ישר לווריד עד שתושלם רכישתו ע"י ארנב גדול ממנו (JP Morgan).

בעוד סטרנס מחובר למכונת ההנשמה הופיעו בחדרו חברות הדירוג, במה שהוגדר סיקור חירום וחתכו חיש מהר את דירוג האשראי שלו.

דירוג האשראי של בר-סטרנס לפי פיץ' הוא "BBB" ו-S&P, ו-"Baa1" לפי מודיס, עם תחזית דירוג "שלילית" לדעת שלוש החברות. נזכיר כי עד לפני יומיים הדירוג הבנק היה "A" לפי מודיס ו-S&P, ואפילו "A+" אליבא דה פיץ'.

בדירוגי הטווח הקצר, הדירוג ירד לרמה שמשקפת סיכוי של ממש לכך שסטרנס נמצא בדרך ל"ספקולטיבי", ולפרידה מהתואר "השקעה".

לא מפתיע שחברות הדירוג נהפכות ליותר דפנסיביות. הן חושדות ביותר ויותר ארנבים שהגיע יומם, מצמידות לחשודים משקולת כבדה בצורת דירוג נמוך ועוקבות בציפייה אחר ניסיונותיהם להימלט משיני הזאב.

כבר לא ברור אם הארנבים בשדה נסים על נפשם מפני הטורף או מפני החברות אשר עשויות לחרוץ את גורלם במחי דירוג.

לא מפתיע ש-MBIA - מבטחת האשראי הגדולה בעולם ביקשה מחברת הדירוג פיץ' לחסוך ממנה את שירותי הדירוג ולהניח לה להתרכז בהתמודדות עם שתי הקולגות הגדולות שלה: מודיס ו-S&P.

כאילו המצב לא מסובך מספיק, באחו בן זמננו לא כל מי שיש לו שתי אזניים ארוכות וזנב כדורי וקטן הוא ארנב. חלק נכבד מהארנבים הונדסו גנטית (פיננסית) במעבדות חדישות.
לעיתים הם נארזו משאריות של ארנבים אחרים, לעיתים אוגחו וגובו בביטחונות משוק הדיור.

בימים טרופים אלו ארנבים אלה הם הראשונים לטרף הזאב, אשר אינו מתרשם מכך שעל זנבם הוטבע "AAA" ע"י נציג חברת הדירוג אשר נכח בעת האריזה.

משימת הדירוג בהקשר הפיננסי בעת הזו, דומה לניסיון לדרג את ההסתברות של כל אחד מתוך אלפי ארנבים להימלט משיני זאב. לחברות דירוג אין שום יכולות לחזות מי ארנב, וגם בהצהרות הארנבים בנוגע לחוסנם - אין מידע רלוונטי.

הארנב הבא יכול להיות קרן גידור, בנק השקעות, קרן ניהול תיקים או חברה מסחרית, אשר התנסתה בהשקעות שהתגלו בדיעבד כהרפתקניות.

כך או כך, שני דברים עלינו לקחת איתנו מאירועי השבוע שעבר. הראשון טריוויאלי: יש להיות זהירים בבחירת ההשקעות ולא להסתמך על דבר - מלבד השכל הישר. והשני הוא: שיש לשמועות נטייה נבואית להגשים את עצמן - במיוחד כשידי המשקיעים רועדות.