פניית הפרסה של הנגיד

בנק ישראל החליט השבוע שלא לשנות את שיעור הריבית. בהודעה שפרסם הבנק נאמר כי "ההחלטה ... עקבית עם חזרת האינפלציה לתוך יעד יציבות המחירים של 1% עד 3% ב 12 החודשים הקרובים".

זהו שינוי לעומת ההודעה מהחודש שעבר, שבה נאמר: "ההחלטה ... עקבית עם חזרת האינפלציה לתוך יעד יציבות המחירים של 1% עד 3% במחצית השנייה של השנה" ושינוי עוד יותר גדול לעומת ההודעה מלפני חודשיים (בסוף פברואר), שבה נאמר: "האינפלציה ... תחזור לתחום היעד במהלך המחצית השנייה של השנה ותהיה קרובה לאמצע היעד לקראת סופה".

במילים אחרות, בנק ישראל עדכן את תחזית האינפלציה שלו בשיעור חד כלפי מעלה ומודה כי סביר שיחטיא את יעד האינפלציה לאורך כל שנת 2008 ואולי גם בחודשים הראשונים של 2009.

שאלה מתבקשת היא האם בנק ישראל היה מפחית את הריבית לפני חודשיים ולפני חודש אילו ידע אז את מה שהוא יודע כיום? אם התשובה לשאלה זו היא לא, נשאלת השאלה מדוע לא העלה השבוע פישר את הריבית חזרה.

התשובה שלי לשאלה הראשונה היא "לא" החלטי. האינפלציה במבט 12 חודשים אחורה עומדת כיום על 3.7 אחוזים, לאחר ארבעה חודשים רצופים של חריגה כלפי מעלה מיעד האינפלציה.

יתרה מכך, שיעור האינפלציה צפוי לעלות לרמה הקרובה ל-5 אחוזים לאחר פרסום מדדי המחירים של אפריל ומאי.

גם אם תהיה היחלשות באינפלציה בהמשך השנה, היא לא צפויה לחזור לתחום היעד אלא בעוד כשנה (על פי ההערכות המעודכנות של בנק ישראל) ואולי אפילו מאוחר יותר (על פי ההערכות שלי). כלומר, מדובר בכשנה וחצי רצופות של אי עמידה ביעד האינפלציה.

אומנם המדיניות המוצהרת של בנק ישראל היא לכוון לאמצע יעד האינפלציה במבט קדימה, אך הוא אינו יכול להתעלם משיעור האינפלציה בהווה. וזאת מכיוון שהאינפלציה בהווה קובעת במידה רבה את הציפיות לאינפלציה בעתיד, את התכנון של פירמות לעדכון מחירים, את דרישות העובדים להעלאת שכר ואת החלטות ההשקעה של הפירמות.

יתירה מכך, אם הציבור רואה חריגה גדולה באינפלציה, לא בטוח שהוא ימשיך להאמין להסבריו של בנק ישראל ולתחזיותיו, ואובדן אמינות עלול לגרום לעליות חדות בריבית לטווח ארוך ולהעלאות ריבית אגרסיביות של בנק ישראל, כפי שכבר קרה ב-1998 וב-2002.

נוהגים לומר שהאינפלציה היא כמו משחת שיניים: קל להוציא אותה מהשפופרת, קשה מאד להחזיר אותה חזרה. אין לי ספק שבנק ישראל, אילו ידע אז ששיעור האינפלציה עלול להגיע לרמה הקרובה ל-5 אחוזים, לא היה שוקל כלל להפחית את הריבית בחצי נקודת אחוז בסוף פברואר ובעוד חצי נקודת אחוז בסוף מרץ.

אם כן, מדוע לא העלה הנגיד את הריבית השבוע? הכלכלן הבריטי הנודע קיינס אמר פעם "אם העובדות משתנות, אני משנה את דעתי. מה איתך?".

נראה לי שהעובדות אכן השתנו ובנק ישראל אכן שינה את דעתו, אולם לא נעים לו לבצע פניית פרסה זמן כה קצר לאחר שלחץ בחוזקה עד דוושת הגז. עוד עלולים לחשוב שהוא טעה בהערכותיו. רצוי מבחינתו לעצור קודם, לחכות חודש, לבחון בקפדנות נתונים חדשים שיתפרסמו, ורק אז לבצע את פניית הפרסה.

מיכאל שראל הוא ראש אגף כלכלה ומחקר קבוצת הראל ביטוח ופיננסים