נגמרו התירוצים של בנק ישראל

מיכאל שראל הוא ראש אגף כלכלה ומחקר בקבוצת הראל ביטוח ופיננסים

כשבנק ישראל סבור שהאינפלציה תאט בקרוב והוא חושש שהעלאת ריבית עלולה לגרום למיתון, משטר יעד האינפלציה מאפשר לו מידה מסוימת של גמישות ושיקול דעת.

הבעיה היא שבנק ישראל ניצל כבר את כל הגמישות שעמדה לרשותו ואפילו ניצל תוספת גמישות ששוק ההון העניק לו כמחווה מיוחדת על חשבון האמינות האישית של הנגיד סטנלי פישר. אם יחליט גם החודש להפתיע את השוק ולהתמיד במבצע שלו להרחבה מוניטרית, זה לא ייגמר בטוב.

קיימים לפחות 4 גורמים שלא מאפשרים לבנק ישראל להמשיך במבצע ההרחבה המוניטרית: האינפלציה, הציפיות לאינפלציה, כמות הכסף והצמיחה.

1. האינפלציה

מדד המחירים לצרכן עלה בחודש אפריל ב-1.5 אחוזים, הרבה מעל לצפי המוקדם של רוב הכלכלנים ובוודאי של בנק ישראל, שעדיין דיבר לאחרונה על האטה צפויה באינפלציה.

האינפלציה ב-12 החודשים שחלפו עומדת כיום על 4.7 אחוזים, הרבה מעל ליעד. העלייה החדה באינפלציה בחודשים האחרונים נובעת בעיקר משני גורמים

1. מחירי אנרגיה ומזון בעולם, אשר עלו מאד בשנים האחרונות ובעיקר בחודשים האחרונים.
2. אינפלציה מקומית אשר התפתחה בישראל לאחר ארבע שנים רצופות של צמיחה מהירה, ירידה באבטלה ועלייה בהכנסה הפנויה של הצרכנים.

האינפלציה בישראל בשנה האחרונה, ובמיוחד בחודשים האחרונים, גבוהה בהרבה מהאינפלציה במדינות מתקדמות אחרות.

למשל, ב-26 מתוך 30 מדינות OECD ובכללן המרכזיות שבהן, שיעור האינפלציה בשנה האחרונה נמוך יותר מאשר בישראל, וזאת למרות ההשפעה הממתנת של התחזקות השקל בשנה האחרונה (ב-16 אחוזים ביחס לדולר בתקופה הרלוונטית, בין מרץ 2007 למרץ 2008).

הדבר מצביע על כך שהגורם השני (לחצי אינפלציה מקומיים) הוא מכריע ואי אפשר להטיל את "האשמה" לאינפלציה רק על הגורם הראשון (אנרגיה וסחורות בעולם), אשר בוודאי משפיעים גם על מדינות אחרות.

1. הציפיות לאינפלציה

על פי חישובי בנק ישראל, המגמת העלייה ההדרגתית בציפיות לאינפלציה לשנה הקרובה וגם לשנים הקרובות המשיכה גם בחודש האחרון. הציפיות הנגזרות משוק ההון עומדת כיום הרבה מעל לאמצע יעד האינפלציה, בניגוד למצב בשנים האחרונות. הדבר מצביע על היחלשות אמינות נתון יעד האינפלציה, בעיני המשקיעים והציבור.

1. כמות הכסף

מות אמצעי התשלום גדלה ב-4.3 אחוזים בחודש האחרון, הגידול המהיר ביותר בשנים האחרונות (חוץ מחודש בודד, דצמבר 2006, בו היא גדלה ב-4.5 אחוזים).

1. הצמיחה

התוצר גדל ברבעון הראשון של 2008 בשיעור שנתי של 5.4 אחוזים. גם ההרכב של הצמיחה היה מצוין: התוצר העסקי בשיעור של 6 אחוזים, היצוא גדל בשיעור של 13 אחוזים, הצריכה הפרטית גדלה בשיעור של 14 אחוזים וההשקעות בנכסים קבועים גדלו בשיעור של 10 אחוזים.

גם אם בנק ישראל מעריך שתהיה היחלשות בצמיחה בהמשך השנה, הוא לא יכול להתעלם משיעור הצמיחה המדהים ברבעון הראשון, ולו רק מכיוון שהצמיחה גורמת ללחצים אינפלציוניים בפיגור מסוים. כלומר, הצמיחה המהירה ברבעון הראשון מבשרת על לחצי אינפלציה גבוהים יותר בחודשים הקרובים.

אז מה בנק ישראל צריך לעשות?

שמירה על האמינות של יעד האינפלציה ושל המדיניות המוניטרית מחייבת את הבנק לעלות את הריבית בשיעור ניכר, למרות חששותיו לגבי האטה בצמיחה של המשק ועל אף התחזקות השקל (אשר משקפת במידה רבה את צפי השוק לעליית ריבית בנק ישראל).

אם יחליט בנק ישראל גם החודש להפתיע את השוק ולהתמיד במדיניות הריבית הנוכחית, הציפיות לאינפלציה יעלו במידה ניכרת, היציבות תיפגע והריבית תצטרך לעלות בשיעורים גבוהים הרבה יותר מן הדרוש היום, כפי שהיה ב-1998 וב 2002.