מי קובע את שערי הסגירה בבורסה

'ועדת האוזר 2', לבחינת דרכים למניעת תרמיות בשוק ההון, המליצה ב-2005 ששערי הסגירה של ניירות הערך באחד העם יקבעו בשיטת מכרז רב-צדדי, כמקובל בבורסות רבות בעולם, וזאת במטרה לצמצם את האפשרות להשפיע על השערים בדרכים לא כשרות.

דרור שליט, סמנכ"ל בכיר בבורסה (שהלך לעולמו בסוף השבוע) מסר בהתייחסו להמלצה כי "חשוב שהשער יהיה מייצג ולא ניתן להשפעות בקלות". זכרו המלצה ודברים אלה היטב, עוד נחזור אליהם בהמשך.

בשיטת הנעילה החדשה שאמצה הנהלת הבורסה והונהגה ביולי אשתקד, שער הסגירה נקבע כשער שבו נחתכות עקומות ההיצע והביקוש היוצרות את המחזור הגדול ביותר, בדומה לקביעת שער הפתיחה.

בשיטה הקודמת, להבדיל, שער הסגירה נקבע על פי ממוצע השערים ששוקלל במחזורי העסקאות שבוצעו במחצית השעה האחרונה של המסחר הרציף.

הבעיה העיקרית בשיטת המכרז נעוצה בכך ששער הסגירה נקבע ללא קשר להיקפו וכיוונו של המסחר שהתנהל בניירות ערך במשך אותו יום, שנהפך לא רלוונטי.

השיטה אף מוסיפה חטא על פשע משום שהיא גורמת לכך ששער הסגירה יושפע בקלות מסכומים הנמוכים משמעותית מהסכומים שהחליפו ידיים ביום המסחר - ההיפך הגמור ממטרתה. כך מאפשרת הבורסה לשחקנים הגדולים לשלוט בשערי הסגירה.

המקרה של IDB

בתחילת השנה דָּרַךְ בעצמו השוק על נקודת התורפה, והראה כיצד בכוחו של שחקן אחד להזיז שוק שלם. באחד מימי ינואר השנה צנחה מניית 'IDB פיתוח' ב-98% על רקע טעות במסחר הנעילה. הירידה החדה במניה הנסחרת במדד ת"א25 (שתוקנה אחר כך על ידי הבורסה), הובילה לירידה מיידית של 1.2% במדד.

תיאורטית, שחקן אופציות או מוכר בחסר שבנה לעצמו פוזיציה ביודעו כי הוא הולך להזיז את השוק לכיוון זה, היה עשוי לגרוף רווחים עצומים, וזו לב הבעיה.

מקרה זה הוא קיצוני, אך הוא מלמד שלא צריך לשלוט בכל השוק כל הזמן אלא מספיק 'לטפל' בחלק ממנו חלק מהזמן. עיקבו אחרי שערי הסגירה של מניות ת"א 25 בימים הסמוכים למועד פקיעת האופציות, ותבחינו בעסקאות משונות המדיפות ריח רע במיוחד.

פתרון אפשרי

בבורסות NYSE ו-EuroNext שלב הנעילה נמשך פחות מ-2 ו-5 דקות, בהתאמה, ואצלנו בין 8 ל-14 דקות. ביטול שיטת המכרז אינו עומד על הפרק שכן הוא יעיד על כישלון השיטה ובעקיפין על שיקול דעת לקוי של הבורסה, ולכן יש לכלול את המכרז בפתרון.

פתרון חלקי הניתן ליישום מיידי הוא קיצור זמן המכרז לדקות בודדות בדומה לבורסות חו"ל, שכן משכו הארוך כיום מאפשר לשחקנים לסדר את קלפיהם בהתאם לפוזיציה בה הם מחזיקים ולהזיזם עפ"י הצורך, וקיצורו עשוי למנוע מצב זה. בשלב השני חובה יהיה לבחון האם תוצאות השיטה עולות בקנה אחד עם היעדים שהוצבו טרם השקתה.

הנהלת הבורסה, יש לומר, משקיעה בשנים האחרונות מאמצים רבים בשכלולו ופיתוחו של השוק המקומי. עם זאת, השוק הישראלי הינו בעל מאפיינים שונים בתכלית משאר השווקים ועל-כן יש לבחון כל תהליך לגופו ולהתאימו למאפיינים אלה.

במצב הנוכחי, ובניגוד גמור להמלצת 'ועדת האוזר' ולדבריו של שליט בהם פתחנו, מניעת תרמיות היא הדבר האחרון ששיטת מכרז הנעילה מבצעת. בדיוק להיפך היא מעודדת אותן.

עודד חן הוא בעל תואר במנהל עסקים ועובד בחברת איתוראן הנסחרת בבורסה בתל אביב ובנאסד"ק