האג'נדה שולטת

בשבוע שעבר הסתיים אחד מקרבות השליטה המרתקים במשק הישראלי, בין חברת אופטיבייס לבין הנהלת חברת סקופוס, שתיהן חברות ישראליות שמניותיהן נסחרות בנאסד"ק. לאחר שהדירקטוריון של סקופוס דחה את הצעתה של אופטיבייס לרכישת החברה, ניסתה אופטיבייס להביא להחלפת הדירקטוריון על-ידי הצבעה באסיפה הכללית של בעלי המניות של סקופוס.

על אף שאופטיבייס מחזיקה יותר משליש ממניות סקופוס, מלכתחילה היה ברור שאופטיבייס נלחמת במעלה ההר, ושסיכוייה של אופטיבייס להביא לשינוי בדירקטוריון של סקופוס אינם גבוהים. הקושי המרכזי של אופטיבייס נבע מכך, שהתקנון של סקופוס כלל הוראה שלפיה ניתן כל שנה להחליף רק שליש מהדירקטוריון. כמו כן, קבע התקנון שהוראה זו שלו משוריינת, וניתן לשנותה רק ברוב של 75%. לכן, כדי להצליח, היה על אופטיבייס לגייס תמיכה של 75% מבעלי המניות של סקופוס.

ואכן, למרות שה-ISS, ארגון המשקיעים המוסדיים האמריקני, המליץ לבעלי המניות של סקופוס לתמוך בשינוי התקנון, אופטיבייס לא הצליחה לגייס את הרוב הדרוש (75%) לשינוי זה. ברשימה שפרסמנו החודש, פרופ' שרון חנס ואני, עסקנו במספר סוגיות שקרב שליטה מעניין זה מעורר. ברשימה זו, אסב את תשומת הלב הקוראים לטקטיקת ההתגוננות של הדירקטוריון של סקופוס, ולשאלות הרחבות שהיא מעוררת.

כאמצעי להתגוננות מפני הצעתה של אופטיבייס, הציע דירקטוריון סקופוס הצעת פשרה, שלפיה תבוטל ההוראה המשוריינת בתקנון רק החל מהאסיפה הכללית הבאה. במכתב ששלחה לבעלי המניות שלה הסבירה הנהלתה שהיא מכירה ביתרון שעשוי לצמוח לחברה מכך שבעלי מניותיה יהיה חופשיים להחליף את הדירקטוריון כולו. יחד עם זאת, מכיוון שברקע ההחלפה שמציעה אופטיבייס עומד ניסיונה לבצע עסקת מיזוג עם החברה, סבור הדירקטוריון שעדיף לדחות את ההצבעה על החלפת הדירקטוריון עד לתחילת שנת 2009.

דחייה זו תאפשר לדירקטוריון הקיים של סקופוס לחפש אלטרנטיבות להצעת המיזוג של אופטיבייס, ותמנע מצב שבו מיזוג זה מבוצע כאשר הדירקטוריון של סקופוס מורכב מחברים המשרתים את האינטרס של אופטיבייס.

העוצמה של השולט באג'נדה

אנו רגילים להניח, שככל שבפני אדם ניצבות יותר אפשרויות כך מצבו משתפר. לכן, נטייתנו הטבעית היא להניח שהעובדה שהנהלת החברה הציבה לבעלי המניות אלטרנטיבה לשינוי התקנון, בנוסף על הצעת אופטיבייס, יכולה רק לשפר את מצבם של בעלי המניות. אך מתברר, שמה שנכון לגבי קבלת החלטות של אדם בודד, אינו נכון לגבי מנגנון קבלת ההחלטות של קולקטיב.

כפי שנראה מיד, הצבת אפשרות נוספת על סדר היום של האסיפה הכללית, עלולה דווקא לסכל את רצונם של בעלי המניות. כך למשל, הניחו מצב היפותטי שבו 80% מבעלי המניות תומכים בתיקון התקנון: 40% תומכים בתיקון מיידי, ו-40% בתיקון שייכנס לתוקף רק בעוד שנה, אך כל ה-80% מעדיפים את השינוי (מיידי או נדחה) על פני המצב הקיים. במקרה כזה, אילו היתה מונחת רק הצעה אחת על סדר היום, ולא משנה איזו, היתה הצעה זו זוכה בתמיכה של 80% מבעלי המניות. אך במקרה בו שתיהן מונחות בפני באסיפה הכללית, על אף ש-80% מעוניינים בשינוי, אף אחת מההצעות לשינוי אינה זוכה לתמיכה הנדרשת, והמצב הקיים, שבו מעוניינת ההנהלה, נשאר על כנו. וכך, על-ידי הוספת אלטרנטיבה, מצליחה ההנהלה לגרום לאסיפה הכללית לאמץ את העמדה המועדפת על ההנהלה, ולדחות את האלטרנטיבה שבה מעוניינים 80% מבעלי המניות.

איננו יודעים אם זו אכן הייתה מטרת דירקטוריון סקופוס, וגם לא אם אלו באמת היו ההעדפות של בעלי המניות של סקופוס. דוגמה היפותטית זו לא באה לומר דבר בגנות הנהלתה, אלא ללמד על תופעה כללית יותר: בכל חברה, כל אימת שבעלי מניות מציעים לאמץ החלטה א' אשר אינה נושאת חן בעיני ההנהלה, יכולה ההנהלה להעלות על סדר היום הצעה מתחרה A, השונה מא' אך במקצת, וכך לפצל את הקולות התומכים במהלך האופוזיציוני ולהבטיח את שמירת הסטטוס-קוו.

על תופעה כללית זו הצביע לפני יותר מ-50 שנה חתן פרס נובל Kenneth Arrow. כפי שהראה Arrow, מי ששולט על האג'נדה במערכת הבחירות, ויכול להוסיף אלטרנטיבות, או לקבוע את סדר ההצבעה על האלטרנטיבות השונות, יכול להכתיב גם את התוצאה הסופית של ההצבעה. וכך, על אף שהבחירות נחזות להיות דמוקרטיות, מעשית, למי ששולט באג'נדה יש כוח דיקטטורי. ואם מישהו סבר שניתן לתכנן שיטת בחירות דמוקרטית המונעת את הכוח השרירותי של הדיקטטור, בא Arrow והוכיח באופן מתמטי שלא ניתן ליצור שיטה דמוקרטית כזו.

התמודדות עם הכשל הדמוקרטי

למרות "ההבטחה" של Arrow, שלא ניתן להמציא שיטה אידיאלית, ניתן לייצר שיטה המפחיתה את עוצמת הכשלים. ואכן, בחוקות של מדינות דמוקרטיות ובחוקי חברות במדינות שונות, ניתן למצוא ניסיון (מוצלח יותר או פחות) להפחית את עוצמתם של כשלים אינהרנטיים אלו בשיטה הבחירות. בחוק החברות הישראלי, לעומת זאת, אין התמודדות ממשית עם הבעייתיות הנובעת מכך שהנהלת החברה שולטת באג'נדה.

ייתכן, שהסיבה לכך שהמחוקק הישראלי נמנע מהעמקה בנושא זה נבעה מכך שכמעט כל החברות הציבוריות בישראל נשלטות על-ידי בעל שליטה אחד, והוא מהווה דיקטטור שבמילא יכול להכתיב את תוצאת ההצבעה באסיפה, ולא היה טעם ביצירת הסדר מיוחד עבור "עופות נדירים" כמו סקופוס, שבהן השליטה מבוזרת.

מצד שני, על אף המבנה המרוכז של השליטה בחברות הציבוריות בישראל, בתחומים אחרים, כמו בהצעת רכש מיוחדת למשל, קבע המחוקק הסדרים המתאימים רק לחברות עם שליטה מבוזרת כזו, ויהיו שיטענו שגם אם מדובר במספר קטן של חברות רצוי עבור חברות אלו לקבוע הסדר המצר את חופש הפעולה של הנהלת החברה בקביעת האג'נדה, או אולי אף להסמיך בחברות אלו גורם "אובייקטיבי" יותר לקבוע את סדר היום.

מצד שלישי, ניתן לטעון גם, שדווקא בחברות עם ביזור שליטה כזה, השליטה של ההנהלה באג'נדה היא חיונית על מנת למנוע כאוס בחברה.

בכל מקרה, במיוחד בעקבות המסקנה של Arrow, שאין לכישלון הזה פתרון אידיאלי, חשוב לכל השחקנים בשוק (הנהלה, אופוזיציה, רגולטור) להבין את היתרונות ששליטה זו באג'נדה מקנה, ולנסות לנצל יתרון זה או לפעול כנגדו באופן מיטבי.

* הכותב הוא מנהל מרכז פישר לממשל תאגידי ורגולציה של שוק ההון, הפקולטה למשפטים, אוניברסיטת תל-אביב.