גל ההדף הבא

אמיר איל הוא מנכ"ל בית ההשקעות אינפיניטי

בין השנים 2006 ו-2007 נהפכו חברות ישראליות רבות לגלובליות ורכשו נכסים במינוף אסטרונומי. עיקר הכסף לרכישת הנכסים הגיע באמצעות הלוואות נון ריקורס שנעו בין 80% ל- 90% מערך הנכס במרכזי הערים באירופה ובארה"ב.

הלוואות נון ריקורס הן הלוואות שבהן שווי הנכס לשמו נלקחה ההלוואה, הוא הערבות היחידה לכסף. במציאות שבה יורד ערך הנכס, נותני ההלוואה נקלעים למצב שבו הסיכוי הביטחונות להחזרת החוב, מצטמצמים.

הלוגיקה של אנשי המימון מטעם החברות, גרסה כי כל עוד ההכנסות משכ"ד עולות על ההוצאות התפעוליות ועל הוצאות הריבית הגלומות בהלוואה, זהו מהלך חסר סיכון, לכאורה. עם זאת, הבנקאים שליוו את קבוצות הנדל"ן ומנהלי החברות שכחו לקחת בחשבון תרחישים שונים, בטרם קונים נכסים במינוף גבוה.

ההנחה היתה שמחיר השכירות ישאר ברמה הנוכחית או יעלה, בעוד שתסריט של צניחת מחירים, לא נלקח בחשבון.

חברות הנדל"ן מכרו סיפורים על מפעלי בנייה למגורים בעלי שיעור רווח גבוה, וחלומות על תשואות פנטסטיות על נדל"ן מניב. עם זאת, הערכות השמאים והצפי להכנסות מפרויקט היו נכונים למועד גיוס החוב או האקוויטי ועל הנחות מקלות של המשך תקופת הגאות.

אף אחד לא קם ושאל מה קורה תחת ההנחה של התממשות התרחיש הגרוע מכל, שבו העולם חווה האטה, אנשים מאבדים את משרותיהם, המשכורות מקוצצות והירידה במחיר הנדל"ן היא בלתי נמנעת פשוט מעצם העובדה שלאנשים אין את היכולת הפיננסית לעמוד בהתחייבויותיהם.

חרב הפיפיות

התקינה החשבונאית IFRS היתה דלק במנועי צמיחת מניות הנדל"ן בשנתיים שחלפו, שכן מרבית החברות מיהרו לשערך את נכסיהן ולהתאימו למודל שווי הוגן על פי הערכות שמאים, תוך כדי קבלת פטור מרישום הוצאות הפחת בספרים, כשיטת התקן.

במצב העולמי הנוכחי, נהפכה התקינה החשבונאית, המבוססת על שווי הוגן, לחרב פיפיות. כעת, כשמחירי הנדל"ן צונחים החברות יאלצו לרשום בדוחות מחיקות הן בשל ירידת המחירים, והן בשל הפרשי שער החליפין במט"ח בהם נרכשו הנכסים בחו"ל.

בימים של משבר נזילות עולמי עומד ענף הנדל"ן בחזית הנפגעים עקב התלות שלו בליווי בנקאי צמוד לפרויקטים בבניה, ולחילופין בצורכי מימון גבוהים הכרוכים במחזור חוב גם בקרב חברות הנדל"ן המניב.

בתקופת שפל המשקולת של המינוף מגיעה עקב הצורך במיחזור חוב

אם נבחן את הבעייתיות של הנדל"ן המניב נמצא כשל מהותי בתפיסת העולם הגורסת כי מדובר "בנכס חסר סיכון" מגיע מהצד המימוני. למעשה בתקופת שפל שבה לא ניתן לממש נכסים או לבצע הנפקות של אג"ח, או של אקוויטי, חברות הנדל"ן מחזרות שוב במרץ אחרי הבנקים לצורך מחזור החוב. תזרים המזומנים השוטף מספיק אומנם לפירעון השוטף של הריבית ומימון ההוצאות התפעוליות, אולם אינו מאפשר את פירעון הקרן של ההלוואה שנלקחה לצורך העסקה.

המינוף עובד מצוין לטובת החברה במציאות שוק עולה, אולם בשוק יורד המינוף מהווה משקולת על הצוואר ובשעה שהחברות מתדפקות על שערי הבנקים אלו דורשים הפעם תשואה נאה והוגנת שתגלם את הסיכון הכרוך בהלוואה.

כך מוצאות את עצמם חברות הנדל"ן בפני האפשרות של לשלם כעת ריביות גבוהות שלא נלקחו בחשבון (במועד רכישת הנכסים) ובכך לגלגל את החוב והקרן, או לחילופין פשוט לא לשלם את הקרן ולהשאיר את הבנקים (בעיקר בחו"ל) תקועים עם נכס הבסיס קרי הבניינים שנרכשו.

למעשה "הפיננסיירים המוצלחים" לא היו מוטרדים בשנים האחרונות מהצורך הבסיסי של החזר הקרן כי הפרשנות שלהם התבססה על Refinancing - קרי, שבכל עת ניתן יהיה למחזר את ההלוואה ללא כל קושי, כשהבטוחה היא אך ורק נכס הבסיס. נציין שהשיטה עבדה מצוין בשנות הגאות אולם כעת בשעה שמשבר הנזילות פוקד את מרבית הבנקים הגדולים ברחבי הגלובוס נוצר שוב "כדור שלג" מסוכן בו חוסר הרצון של הבנקים לבצע מחזור של החוב יוצר לחץ של ירידת מחירים וזאת בשל חוסר יכולתם של הלווים לעמוד בתשלומי הקרן.
המסקנה היא שחברות נדל"ן רבות חטפו כהוגן וירדו עשרות אחוזים ממחירי השיא שלהם, אולם עדיין קיים צורך לבחון בכל חברה בצורה סלקטיבית: מהי רמת המינוף ? שלה וכיצד יש באפשרותה לשרת את החזר החוב שלה בפיתוח עסקיה.