שולטים בפטפוטים

בשבוע שעבר הנפיקה רשות ניירות ערך מסמך המגבש את עמדתה בנוגע להתבטאויות של נושאי משרה ובעלי שליטה בחברות ציבוריות. חשיבותו של המסמך אינה רק בתוכנו, אלא גם, ואולי בעיקר, בשינוי שהוא מבשר באשר לאופן שבו הרשות מביעה את עמדתה.

התבטאות הרשות

הרשות הנפיקה כבר בעבר 3 ניירות עמדה באותו נושא. בדומה לניירות עמדה אחרים שהנפיקה הרשות בעבר, גם 3 ניירות אלה נכתבו בתגובה לאירוע שהתרחש בשוק.

כך למשל, נייר העמדה הקודם, שכותרתו "פרסום מידע באופן העלול להוות הנעה בדרכי תרמית", נכתב באפריל 2007, בעקבות התבטאותו של לב לבייב על שוויה של חברת אפריקה-ישראל. על אף שמובן מאליו רצונה של הרשות להכות בברזל בעודו חם, חסרונה של תגובה מיידית כזו הינו בכך שקשה מאד לייצר תגובה שקולה ומבוססת מבחינה משפטית בפרק זמן כה קצר. על כן, לעיתים קרובות, במקום להבהיר את עמדת הרשות, תגובה מיידית כזו אך מגדילה את המבוכה בשוק.

נייר העמדה הנוכחי הוא שונה. בניגוד לניירות העמדה הקודמים, הוא לא מונפק בעקבות אירוע מסוים, וניכר שהושקעו בו זמן, מחשבה ותשומת-לב של עובדי הרשות.

כמו כן, בניגוד לניירות הקודמים שהסתפקו בציון עמדת הרשות, הוא כולל ניתוח מעמיק, הן של המסגרת החוקית שעל בסיסה מביעה הרשות את עמדתה, והן של שיקולי המדיניות המנחים אותה. התוצאה היא, נייר עמדה שקול ומאוזן, המבהיר לשחקנים בשוק טוב יותר את עמדת הרשות.

התבטאות נושאי משרה

עמדת סגל הרשות היא, שכל התבטאות של נושא משרה בחברה, גם אם היא בנושא שלא היה חייב דיווח מראש, חייבת להתבצע באמצעות המגנ"א (אמצעי הדיווח האלקטרוני לרשות). כך למשל, מנכ"ל של חברה ציבורית, המעוניין למסור לעיתונות תחזית על רווחי החברה או הערכה על שוויה, חייב למסור מידע זה במגנ"א לפני פרסומו בעיתונות.

עמדה זו של הרשות אינה חדשה, וגם עמדתי החולקת נשארה על כנה. סעיף 44ב לחוק ניירות ערך קובע, כי רק מידע שאותו חייבת החברה לדווח על-פי דרישות החוק חייב להיות מדווח באמצעות המגנ"א. לגישתי, מכאן נובע שמידע וולונטרי, שאינו חייב בגילוי (דוגמת תחזית רווחים), גם אינו חייב להתבצע באמצעות המגנ"א.

הרשות מודעת לקושי זה שמציב בפניה ס' 44ב לחוק, ובנייר העמדה היא מסבירה כיצד היא מתגברת עליו. לטענתה, מרגע שנושא משרה של חברה התבטא בעניין מהותי לחברה, הרי שעצם ההתבטאות הזו מהווה אירוע מהותי החייב גילוי מכוח החוק, ומכיוון שהוא חייב גילוי, הוא גם כפוף לסעיף 44ב הנ"ל, המחייב את דיווחו במגנ"א.

על אף שבגישה זו של הרשות יש התחכמות מסוימת עם לשון החוק, איני יכול לומר שהיא בלתי סבירה. לעמדת הרשות יש גם יתרון מסוים, בכך שהיא מבטיחה שכל המידע המהותי שמוסרת החברה לציבור יהא נגיש לציבור במקום אחד (אם כי, ניתן היה להבטיח זאת גם על-ידי דרישה שכל ההתבטאויות הללו יהיו נגישות באתר האינטרנט של החברה).

אך חשוב להבין, שמאחורי הוויכוח בין שתי הגישות לא עומדת רק השאלה הטכנית של אמצעי התקשורת שבאמצעותו עובר המידע לציבור. הוויכוח האמיתי הוא על האחריות המשפטית של נושאי המשרה בגין התבטאויות אלו. לפי גישתי, התבטאויות וולונטריות כאלו כפופות אך ורק לאיסור על תרמית.

לעומת זאת, לגישת הרשות, מכיוון שהתבטאויות אלו חייבות בדיווח, הן גם כפופות לאחריות המשפטית, הפלילית והאזרחית, שמטיל חוק ניירות ערך על התבטאויות בנושאים החייבים דיווח. לכן, לגישת הרשות, במקרים בהם התברר שהדיווח היה מטעה, יהא נושא המשרה כפוף לאחריות אזרחית ופלילית חמורה, אפילו אם ההטעיה נוצרה בשגגה וללא אשם מצד הדובר.

כלומר, הכלל שיוצרת הרשות מעדיף את מי ששותק על פני מי שגילה מידע לציבור באופן וולונטרי, ובדיעבד התברר שטעה. לכן, ניתן לצפות שעמדת הרשות תרתיע נושאי משרה בחברה, ותפגע בנכונותם לשתף את הציבור במידע שאותו אינם חייבים לגלות.

התבטאות בעלי שליטה

החידוש בעמדת הרשות נוגע דווקא לבעלי שליטה. בעוד שבעבר אימצה הרשות קו אחיד בכל הנוגע להתבטאויות של נושאי משרה ושל בעלי שליטה, עמדתה עתה יוצרת, ובצדק, אבחנה בין השניים. בעלי שליטה, שאינם מכהנים במקביל כנושאי משרה בחברה, הם אינם אורגנים של החברה. לכן, כל עוד בעלי השליטה אינם מתבטאים באופן המתואם עם החברה, מסכימה הרשות כי בעלי שליטה אלו רשאים להתבטא בענייני החברה בחופשיות, ולא למסור את דיווחיהם במגנ"א.

אך במקרים שבהם בעל השליטה מפרסם מידע שקיבל מהחברה באופן קונפידנטיאלי, או במקרים שבהם בעל השליטה מפרסם תוכניות עתידיות שלו לגבי החברה, או לגבי שליטתו בחברה (כמו מכירת השליטה), לפי גישת הרשות חייבת החברה להתייחס להתבטאות של בעל השליטה בדיווח מיידי.

גם בעניין זה ניתן להתווכח עם עמדת הרשות. כך למשל, לטעמי אין סיבה שהחברה תגיב בדרך כלשהי להצהרה של בעל השליטה על כוונתו למכור את השליטה. אך ברור שעמדה זו של הרשות מאוזנת יותר מעמדתה הקודמת, וניתן ליישבה עם לשון החוק.

לסיכום, בנייר העמדה הנוכחי מעדנת הרשות את עמדתה כלפי בעלי שליטה, אשר אינם מכהנים בד בבד כנושאי משרה בחברה. בניגוד לנושאי משרה, בעלי שליטה כאלו רשאים להתראיין באופן חופשי בלי לדווח על המידע במגנ"א. במשתמע, נובע מכך שהאחריות המשפטית של בעלי שליטה (שאינם מכהנים כנושאי משרה), במקרה שהתבטאותם התגלתה כמטעה, תחול רק אם פעלו בתרמית ולא תחול אם פעלו ברשלנות בלבד.

נייר העמדה גם מבהיר יפה את עמדת הרשות בסוגיה נוספת המטרידה רבים בשוק, ואשר בה לא עסקתי ברשימה זו - התבטאויות של נושאי משרה ובעלי שליטה ערב פרסומו של תשקיף, וסמכותה של הרשות להטיל סנקציה על התבטאויות כאלו, לרבות דחיית ההנפקה.

אך כאמור, לטעמי, השינוי החשוב יותר הוא באופן שבו הרשות מבטאת את עמדתה. הציניקנים יאמרו, שהשינוי בדרך העבודה של הרשות נובע משורת הזיכויים של נאשמים על-פי חוק ניירות ערך, שהבהירה לאנשיה כי בתי המשפט כבר אינם מאמצים כרובוטים את עמדתם, ולכן נדרשת הרשות לתת ביסוס רציונלי ומשכנע יותר לעמדתה.

אחרים יאמרו, שהשינוי נובע מהתחלופה בסגל הרשות והעומדים בראשה. כך או כך, אם צודק אני שהנייר הזה משקף שינוי אמיתי באופן שבו מנהלת הרשות את ענייניה ואת מגעיה עם הציבור, זהו שינוי מבורך.

* הכותב הוא מנהל מרכז פישר לממשל תאגידי ורגולציה של שוק ההון, הפקולטה למשפטים באוניברסיטת תל-אביב.