העתיד של אפריקה ודלק

2008 תיזכר כאחת השנים הקשות של חברות האחזקה, כפי שכבר ניתן להעריך לנוכח ירידה של 31% בממוצע מתחילת השנה במניות החברות, בעת שמדד ת"א 100 ירד בכ-20%. בימים הקרובים צפויים להתפרסם אחרוני הדו"חות הכספיים של חברות האחזקה, בהם נוכל למצוא את הפירוט המלא של ההפסדים והקשיים, ואולי אף לזהות איזו תוכנית מגובשת ואסטרטגיה של החברות ליציאה מהמשבר.

סיבות בולטות לירידות במניות חברות האחזקה, ביחס לחברות המרכיבות אותן:

1. אפקט המינוף - חברות האחזקה הן מהממונפות ביותר במשק, וכך כאשר המצב בשווקים טוב המינוף תורם להרחבת הפעילות, וההשפעה החיובית על ההון העצמי משמעותית יותר. כשהשווקים במצב רע, פגיעה בשווי הפעילויות משפיעה מהותית יותר על הונה העצמי של החברה. בנוסף, החברות נסמכות על מחזור החוב - פעולה מסובכת ביותר במצב שוקי האשראי היום.
2. חשיפה לנדל"ן - מרבית חברות האחזקה מחזיקות בחברות נדל"ן, וחשיפה זו פגעה בהן אף יותר מחלקן היחסי של חברות הנדל"ן בתוך סך חברות האחזקה.
3. המדד הגבוה - אשר הגדיל (ויגדיל) בצורה משמעותית את הוצאות המימון של החברות, וכן את החוב הפיננסי (הצמוד) שלהן.
4. מצב השווקים - בשל המצב הקשה של השווקים, מימושי אחזקות וביצוע אקזיטים והנפקות הופסקו כמעט לגמרי.
5. התחזקות השקל - זו פוגעת בהון העצמי (שערוך נכסים במטבע זר) ובשווי האחזקות.
6. הוצאות מימון גבוהות - ועקב כך, צפי לדו"חות רבעוניים חלשים.

ואולם, למרות מאפיינים רבים משותפים, כדאי לבחון כל חברת אחזקה לגופה על מנת להעריך את כדאיות ההשקעה בה. להלן סקירה קצרה של חלק מחברות האחזקה המובילות בשוק, מה עבר עליהן ומה להערכתנו צופן להן העתיד.

קבוצת דלק

1. תשואת המניה: חשיפה לנדל"ן, לפיננסים ולמגזר הזיקוק בארה"ב, שלושה מגזרים מאוד בעייתיים בתקופה זו, פגעה קשות, וכנראה בצדק, במניית החברה. גם התקופה הטובה של דלק רכב לא הצליחה למנוע את הירידות. לכך, נצרף את הוצאות המימון הגבוהות מאוד שהחברה תספוג בגין האינפלציה (תוספת של 150-200 מיליון שקל לעומת הרבעון הקודם) ואת דחיית הנפקת IDE, ונקבל את הירידות החדות שפתחו דיסקאונט סחיר גבוה במניה. רכישות בעלי עניין בהיקף של כ-130 מיליון שקל בחודשיים האחרונים מנעו מהמניה לרדת אף יותר.
2. מבט לעתיד: נכון לעכשיו, איננו רואים שיפור בשלושת המגזרים הבעייתיים של החברה. עם זאת, ירידת מחירי הנפט לאורך זמן, תשפיע לחיוב על חברות הזיקוק ותוצאות דלק US ישתפרו.
3. נקודות חיוביות נוספות: החברה צפויה להנפיק מניות בדלק ישראל ולרשום רווח של מעל 100 מיליון שקל. בחודש נובמבר צפוי להתחיל קידוח תמר, שבמידה ויצליח יגזור שווי של מיליארדי דולרים ויוביל לעליית ערך משמעותית בשווייה של קבוצת דלק. בטווח הרחוק יותר, נציין את הנפקת IDE ברגע ששוקי ההון בעולם יאפשרו זאת.
4. בשורה התחתונה: החברה ערוכה מבחינה פיננסית לעבור את המשבר ואף שוקלת לבצע רכישות נוספות. אנו מעריכים כי מחיר מניית דלק הוא די זול היום, אך המניה מומלצת לבעלי סבלנות בלבד.

אי.די.בי פיתוח

תשואת המניה: הירידות באי.די.בי נובעות מכמה סיבות.
א. החשיפה לשני מגזרים בעייתיים מאוד בתקופה זו - פיננסים (כלל ביטוח) ונדל"ן (פרויקט לאס וגאס ונכסים ובנין).
ב. הגיוסים הגדולים בעבר אמנם מסייעים לחברה לעבור בשלום מבחינה פיננסית את המשבר הנוכחי, אבל ההצמדה לאינפלציה הגבוהה פוגעת בה מאוד.
ג. חשיפה גבוהה לנכסים דולריים הנפגעים בעקבות התחזקות השקל.
ד. אי.די.בי היא חברת אחזקות שמחזיקה בחברות אחזקה, מה שמרחיק את התוצאות הטובות של החברות התפעוליות מהחברה ומדגיש את המצב הפחות טוב של חברות המטה.
ה. יציאת החברה ממדד המעו"ף.

1. מבט לעתיד: על פי הודעתה, החברה תפסיד ברבעון השני 100-200 מיליון שקל. ברבעון הקרוב הוצאות המימון ימשיכו להכביד עליה, ובניגוד לעבר, לא נראה שלאור מצב השווקים החברה תוכל להציף רווחים ממימושים והנפקות. בשנים הקרובות תמשיך ללוות את החברה ההרפתקה בלאס וגאס.
2. בשורה התחתונה: אי.די.בי פיתוח נסחרת בפרמיה סחירה, בין השאר בשל ציפיות השוק לקניות מצד בעלי עניין. לדעתנו, חשיפה לחלק מפעילויות הקבוצה מעניינת, אבל עדיף לעשות זאת באמצעות החברות הבנות.

כלל תעשיות

תשואת המניה: הוצאות המימון הגבוהות והחשיפה הדולרית הובילו לירידות במנייתה, למרות תקופה טובה של החברות התפעוליות העיקריות. ייתכן שחשש משינוי הפיקוח על מחירי המלט על ידי הממשלה הוא הגורם לכך (החברה שולטת במונופול המלט "נשר"). גידול של 70-80 מיליון שקל בהוצאות המימון כנראה יעבירו את החברה להפסד.

1. מבט לעתיד: שני דברים עשויים לקבוע את עתיד החברה. הראשון - השפעת שינוי הפיקוח (אם יהיה) על מחירי המלט, והשני התקדמות בקבלה וביצוע של פרויקטים בכלל אנרגיה - זרוע האנרגיה החלופית שלה. על פי פרסומים בתקשורת, החברה מתעניינת בפרויקטים שונים בתחום האנרגיה הירוקה, אך טרם נחתמו הסכמים.
   להערכתנו, פרויקט תחנת הכוח באגירה שאובה בכרמל אמור להתקדם בשנה הקרובה, לאור דיווחים על כוונת רשות החשמל לקדם את התחום. אנו מניחים כי גם נשמע על חתימת הסכמים להקמת תחנות כוח בתחום אנרגיית הרוח באירופה.
2. בשורה התחתונה: בעבר נסחרה החברה בדיסקאונטים סחירים גבוהים של כ-30%, וכיום נפער דיסקאונט גבוה מאוד של כמעט 70%!. כך, שאין ספק שמחירה של כלל תעשיות כיום הוא זול, גם אם תחול פגיעה כלשהי בנשר.

אפריקה ישראל

תשואת המניה: משבר הנדל"ן הוא ללא ספק הגורם המרכזי שהקרין על התנהגות המניה. על כך נוספו הירידות באפי פיתוח, הפרשיות בדניה סיבוס, תחלופת המנהלים, המעבר של לבייב ללונדון, הורדת הדירוג של מעלות, הצורך בגיוס הון, שחיקת הדולר והמדד הגבוה שגורם להוצאות מימון גבוהות. אך יותר מכל נראה שיש מומנטום שלילי נגד החברה. גידול בהוצאות המימון בהיקף של כ-150-200 מיליון שקל והיעדר מימושים יפגעו משמעותית ברווחיות החברה, כשרק שערוכים באפריקה נכסים ימנעו את ההפסד.
נקודה מעניינת בדו"ח היא הפרסום הצפוי של הערכת השווי לנכסי אפי פיתוח. הערכת השווי הקודמת העניקה לחברה שווי של 11.2 דולר למניה, ולהערכתנו השווי הנוכחי יהיה גבוה במעט, לאור התקדמות הזמן וסגירת חוזי שכירות במחירים גבוהים מהצפוי.

1. מבט לעתיד: המבחנים הקרובים מתבטאים ביכולת השלמת מעל 100 פרויקטים בפיתוח ברחבי העולם. בנוסף, אנו רואים מאוד בחיוב את העובדה שהחברה השיגה מימון ספציפי לרוב הפרויקטים.
2. בשורה התחתונה: קשה לנו להסביר את הצלילה במניית אפריקה בשבועות מאז הנפקת ההון. לא זיהינו בעיות חדשות שצצו בחברה ו/או בשווקים בהם היא פועלת בתקופה המדוברת. דו"ח מעלות שפורסם לא חידש יותר מדי, אך קשה להעריך מתי יסתיים המומנטום השלילי. אפריקה היא מניה לטווח ארוך, אפילו ארוך מאוד, הואיל ותזרימי המזומנים העיקריים יחלו לזרום לחברה מסוף 2009 ואילך.

קרדן אן.וי.

תשואת המניה: משבר הנדל"ן בעולם מחלחל, אם כי במידה פחותה יותר מאשר במערב, גם למזרח אירופה.

1. מבט לעתיד: החברה ממשיכה להתרחב במגזרים השונים, עם פיתוח של עשרות פרויקטים מניבים ולמגורים במזרח אירופה ובסין, ועל אף שמסתמנת האטה במכירת דירות במזרח אירופה, הדרישה למרכזים מסחריים ולמבני משרדים עדיין חזקה. אנו צופים המשך התרחבות בתחום הפיננסים והביטוח במזרח אירופה, וכן בתחום התשתיות באפריקה ובסין.
   עוד להערכתנו, עד סוף השנה יושלם המיזוג בין קרדן ל-GTC, מהלך שעשוי להיות חיובי לשתי החברות לאור הגדלת ההון העצמי המאוחד וחיזוק הפעילויות.
2. בשורה התחתונה: בסך הכל מצבה של קרדן די טוב. למרות שמדובר בחשיפה גדולה לתחום הנדל"ן, עם כל הסיכונים הנלווים, מדובר באחת מחברות היזמות הגדולות באירופה עם רקורד מוכח ויכולת פיננסית גבוהה. אנחנו גם מרגישים טוב עם המשך התרחבות הפעילות הפיננסית שלה לקראת הצפת ערך אפשרית בעתיד (אם כי לא בשנה הקרובה).

מבטח שמיר

תשואת המניה: אין ספק שמבחינת תשואת המניה מדובר באחת החברות הטובות בת"א 100, בוודאי מבין חברות האחזקה. הסיבה לכך היא די ברורה - האחזקה בתנובה. פעילות תנובה מאוד דפנסיבית ללא תלות במצב הכלכלי. ברקע, כמובן, נמצא גם סיפור השוק הסיטונאי שבגינו תרשום תנובה רווח אדיר.

1. מבט לעתיד: מבטח הגישה הצעת רכש, שהתקבלה, לחברת גילת, אשר תהווה אחת משלוש הרגליים העיקריות עליהן תעמוד מבטח בעתיד. הרגל השנייה היא הפעילות בהודו בתחום הנדל"ן, המלונאות והאנטנות הסלולריות, והרגל השלישית היא כמובן תנובה. לשלוש הפעילויות הללו פוטנציאל רב להשביח את שוויה של מבטח שמיר בשנים הקרובות.
2. בשורה התחתונה: בזמן הקרוב אנו מניחים כי סיפור השוק הסיטונאי ירכז את מרבית העניין, כאשר להערכתנו השוק כבר מגלם מחיר די גבוה עבור הקרקע.

אז מה יהיה עם חברות האחזקה? ברובן נפתח דיסקאונט סחיר גבוה שהינו חריג ביחס להיסטוריה של המניות, וכל עוד המצב בשווקים ימשיך להיות קשה, לא נראה כנראה חזרה לרמות הדיסקאונט של העבר. עם זאת, ישנן מניות שבמקרה שלהן השוק קצת הגזים להערכתנו בפתיחת הדיסקאונט, והמשקיע (הסבלני) עשוי ליהנות מתשואות יפות בעתיד. *

נעם פינקו הוא אנליסט בפסגות בית השקעות. אין לראות בכתבה המלצה לרכישת או מכירת ני"ע, או תחליף לייעוץ המתחשב בנתוני ובצרכי כל אדם