פאני, פרדי ומודי'ס

בסוף השבוע התבשרנו שחברת הדירוג מודי'ס הורידה בחדות את דירוג האשראי של מניות הבכורה של סוכנויות מימון המשכנתאות פרדי מק ופאני מיי. יותר מכך - חברת הדירוג מודי'ס לא הסתפקה בזאת, ואף טרחה להוריד באותה הזדמנות גם את "דירוג החוסן הפיננסי" של שתי ענקיות המשכנתאות.

ההיסטריה סביב שתי ענקיות המשכנתאות כה גדולה, עד שאיש כמעט לא עוצר לשאול את עצמו מה המשמעות של דירוגים אלה. האם זה אות למכור את כל האג"ח שהונפק ע"י חברות אלה? אולי את המניות? האם חוסן פיננסי בדרגה כה נמוכה מאותת על פשיטת הרגל הקרובה? ואולי זה בכלל סימן שכדאי להתחיל לאסוף את המניות של פרדי מק ופאני מיי - כי אחרי הכל - כמה כבר אפשר להפסיד כשאתה קונה מניה של פרדי מק בשני דולר ושמונים סנט לאחר שהיא כבר ירדה את כל הדרך ממחיר 65 דולר תוך כמה חודשים.

ראשית, הבה נשים את הדברים בפרופורציה - החוב האג"חי הבכיר של שתי החברות היה ונותר בדירוג המרבי הקיים, כלומר בדירוג של "AAA". לא רק זאת אלא שתחזית הדירוג היתה ונותרה "יציבה" כלומר, לכאורה, אין כרגע אפילו התחלה של איום על דירוג האשראי של החברות. אז מה בכל זאת קרה?

מסוכנות או לא מסוכנות

הורדת דירוג האשראי של מניות הבכורה מבטאת את החשש של חברת הדירוג מכך שממשלת ארה"ב תלאים את החברות. הלאמה זו - בקונסטלציות מסוימות אפשר שתמחק לחלוטין את זכויותיהם המועדפות של המחזיקים במניות הבכורה - ולכן ההחזקה בהן כיום היא מסוכנת הרבה יותר.

דרך אגב, החשש מהלאמה הוא גם מה שעומד בבסיס נפילת שערי המניות הרגילות של פרדי ופאני, שהרי סביר כי הלאמה תמחק באופן מהותי גם את מחזיקי המניות הרגילות. וכך יצא כי כתוצאה מהחשש שמחזיקי המניות ימחקו, הן כבר נמחקו הלכה למעשה ע"י היד הנעלמה של כוחות השוק.

לפשרו של חוסן פיננסי

עד כאן ברור, אבל מה בנוגע ל"חוסן הפיננסי של החברה"? הרי ראינו שאפילו מזרחי ודיסקונט הינם בעלי חוסן פיננסי גבוה יותר משל פרדי מק ופאני מיי (דירוג החוסן הפיננסי של מזרחי ודיסקונט הוא C מינוס בהשוואה ל-D פלוס של פאני ופרדי). כאן המקום להסביר מה זה אותו "חוסן פיננסי" עלום ולהבהיר, שבהקשר של פרדי ופאני מדובר במושג תיאורטי לחלוטין ודי חסר משמעות.

בשונה מדירוג אשראי אשר מנסה להעריך את ההסתברות לחדלות פירעון, מודי'ס מגדירה "חוסן פיננסי" של חברה כיכולת שלה לעמוד בפני עצמה מבלי להזדקק לתמיכת צד שלישי (ממשלה, בעלים וכיוצא בזה).

הגדרה זו מבהירה בעצם, מדוע ירד דירוג החוסן הפיננסי של פרדי ופאני בעת הנוכחית: פשוט כי סביר מאד להניח, שהן תזדקקנה לתמיכה כלשהי מהממשל. בהקשר זה נציין, כי לא ניכר שיש בשוק חשש רציני מחדלות פירעון של החברות ויתרה מכך גם אין דיבורים קונקרטיים על Hair Cut מכל סוג שהוא - שצפוי להתלוות להלאמה.

מתי תתערב הממשלה

השאלה האחרונה עליה נותר לנו לענות היא בעניין מתי יתערב הממשל, שהרי המניות כבר כמעט וירדו לערך אפס ממילא. התשובה על כך היא, שתזמון התערבות הממשל אינה קשוחה לחיתוך מחיר המניה אלא הממשל יתערב רק כאשר החברות יכשלו בגיוס הון קצר מה שיצביע על כך שהן אכן לא מסוגלות לתפקד באופן עצמאי ונזקקות לסיוע ישיר בשביל לשרוד את משבר הנדל"ן הנוכחי.

השורה התחתונה

כנראה שיש הזדמנות רצינית להרוויח עשרות אחוזים על מניות אלו, אך מצד שני יש גם סיכוי לא קטן שכל ההשקעה תרד לטמיון ותימחק, יחד עם ההלאמה. במצב זה התשואה נמצאת ביחס ישר לסיכון - ולכן לא ניתן להמליץ בצורה החלטית בעניין מבלי להיחשב שרלטן.

לגבי האג"ח של החברות - המרווחים נדיבים (מגרדים את 100 נ"ב), הדירוג AAA עם תחזית "יציבה", וגם אם החברות יולאמו לא ניתן לתאר כרגע תרחיש שבו ממשלת ארה"ב תשמוט חובות של שתי בנותיה הבכורות בענף המשכנתאות.

אשר להודעת חברת הדירוג מודי'ס מיום שישי האחרון - היא לא לימדה אותנו שום דבר שלא ידענו קודם, מלבד אולי כמה מונחים אזוטריים מעולמן של חברות דירוג האשראי.

*אייל קליין משמש כאסטרטג ראשי בשווקים בינלאומיים בבית ההשקעות אי.בי.אי