בין כי"ל למכתשים אגן

העלייה החדה במחיר הסחורות החקלאיות בשנתיים האחרונות תרמה לפופולריות של חברות הנושקות לחקלאות והפכה אותן לענף ים בכלכלה. שוק ההון הישראלי היה חלק ממגמה זו:
שלוש חברות הנסחרות במדד ת"א 25 חשופות באופן מלא או כמעט מלא להתפתחויות החיוביות האלה - כימיקלים לישראל (כי"ל) והחברה האם שלה, החברה לישראל (שכי"ל מהווה 85% משווי אחזקותיה), ומכתשים אגן . משקלן של השלוש בת"א 100 גבוה מ-17%.

מומחים להשפעת היובש

כתוצאה מהמציאות המשתנה, נהפכנו בתוך שנתיים למומחים להשפעת היובש במערב התיכון על תפוקות התירס ולהשפעת העלייה בלחות על הביקוש לקוטלי פטריות, בנינו דו"חות רווח והפסד מפורטים לחקלאים בארה"ב ובברזיל, עקבנו בדריכות אחרי פרסומי משרד החקלאות האמריקני ועודדנו את הסינים וההודים להמשיך לצרוך בשר, וכמה שיותר.

לתופעה הסבר הגיוני ופשוט - מחיר הסחורות גבוה, והחקלאים מזהים פוטנציאל לרווח שיכול להגיע לעשרות אחוזים, אם רק ישתמשו בכמויות דישון אופטימליות ולא ישכחו לרסס מפני עשבים ומזיקים. המסקנה הפשוטה הזו הובילה לעלייה חדה בביקוש לתשומות חקלאיות, ובהן דשנים וחומרי הדברה.

והנה - נפער פער גדול בין ביצועי מניית כי"ל לביצועי מניית מכתשים אגן. למרות ששתיהן פונות לאותו לקוח סופי ושתיהן אמורות ליהנות מההתפתחויות בחקלאות העולמית, בשנתיים האחרונות עלתה מניית כי"ל ביותר מפי שניים מערכה, בעוד מניית מכתשים אגן הניבה תשואה בשיעור 20% בלבד.

שוק ריכוזי מול שוק תחרותי

השווקים שבהם פועלות כי"ל ומכתשים אגן שונים מאוד.

מגזר הדשנים, התורם כיום את רוב הרווח התפעולי לכי"ל (יותר מ-85%), מורכב משני תוצרים - אשלג ופוספט. שני המוצרים הם משאב טבע שיש בו מחסור.
אשלג נכרה ומיוצר כיום רק ב-13 מדינות בעולם, ו-90% מהשוק מוחזק בידיהן של תשע חברות. כ-60% מהסחר העולמי מרוכז בידי שני תאגידי שיווק: Canpotex הצפון אמריקני ו-BPC (אוראלקאלי וביילארוסקאלי מבריה"מ לשעבר).

בשל ריכוזיות השוק, התחרותיות בו אינה גדולה, והיצרניות מתאימות את עצמן להעלאות המחירים המוכרזות על ידי תאגידי השיווק.

לאחר עשרות שנים שבהן לא נכרו מכרות אשלג חדשים, הביקוש הדביק את ההיצע: כיום התעשייה פועלת בניצולת מלאה, והמלאי של היצרניות בשפל. גם כיום אין פיתוח של מכרות חדשים, ולאור העובדה שפיתוח מכרה חדש נמשך כחמש עד שבע שנים ועלותו נעה בין אלף ל-1,400 דולר לטון, נראה כי יעברו שנים לא מעטות עד שההיצע ידביק את הגידול בביקוש.

עוד מאפיין חשוב בענף, המאפשר לשחקניות בו לפעול בראש שקט, הוא העובדה שכמעט כל עודף כושר הייצור נמצא בידי מובילת הענף, פוטאש הקנדית, שמחויבת לווסת את הייצור בתקופות שבהן הביקוש חלש יותר.

פוטאש אחראית גם לכ-50% מתוספת כושר הייצור המתוכננת בשנים הקרובות בענף. לאור כל אלה, טיפסו מחירי האשלג ממחיר 200 דולר לטון רק לפני שנתיים, עד ליותר מאלף 1,000 דולר לטון כיום.

היצרנית המובילה במרוקו משדדת מערכות

ענף הפוספט אמנם תחרותי הרבה יותר וכולל חברות רבות, פרטיות וממשלתיות, אולם גם בו חלו התפתחויות בשנה וחצי האחרונות: היצרנית המובילה של סלע פוספט וחומצה זרחתית, OCP המרוקאית (כ-20% מכושר הייצור העולמי), עברה לאסטרטגיה של מקסום רווח למרות שהיא עדיין בבעלות ממשלתית, והדבר הוביל לרציונליזציה של הענף כולו.

השינוי ב-OCP לא יכול היה לבוא בזמן טוב יותר: בשילוב עם העלייה בביקוש, הוביל הדבר לזינוק במחירי הפוספט והחומצה הזרחתית. התייקרות חומרי הגלם, וקפיצה של פי 10 במחיר הגופרית, התבטאה בהתייקרות המוצרים הסופיים, והרווחים של היצרנים האינטגרטיביים עלו.

תחרות על הדברת מזיקים

בניגוד לשוק הדשנים, בשוק חומרי ההדברה גברה התחרות בשנים האחרונות. הסיבות לכך כוללות תחרות גוברת מצד יצרנים בדרום מזרח אסיה והקלות ברישוי למוצרים במדינות מסוימות, המורידות את חסמי הכניסה ומאפשרות למתחרים מקומיים קטנים להיכנס לשוק.

כן, קיימת מגמה של רכישת מוצרים על ידי קואופרטיבים של חקלאים ישירות מהמפיצים ומיצרני המוצרים, ולא מהסיטונאים, מה שמשפר את כוח המיקוח שלהם. בנוסף, בניגוד לעליות החדות במחירי הדשנים, שוק חומרי ההדברה אופיין עד השנה האחרונה בשחיקת מחירים מתמדת של 1%-2% בשנה.

לשתי החברות יתרונות על פני מתחרותיהן, אולם נראה שיתרונותיה היחסיים של כי"ל איתנים יותר. היתרונות של מכתשים (מ.א) נובעים מניסיון רב שנים בתחום, המקנה לה יכולת טכנולוגית וכימית גבוהה, ידע מקצועי, יכולת פיתוח ורישוי ויכולות שיווק והפצה כלל עולמיות. החברה מתהדרת גם בסל המוצרים הרחב ביותר בתעשייה וביכולת לספק סל מוצרים מלא לחקלאי. לעומתה, יתרונה היחסי של כי"ל פשוט ובסיסי הרבה יותר - עלויות הייצור הזולות ביותר בענף, בשל מקורות חומרי הגלם הזמינים בים המלח ובנגב.

מעבר לפעילות הדשנים, לכי"ל שני מגזרים נוספים, שאמנם נדחקו לפינה בשנה וחצי האחרונות, אך היוו נקודת משענת מרכזית בתקופות בהן שוק הדשנים לא זרח. דוגמה טובה לכך היא שנת 2006, כאשר על הפגיעה בהכנסות וברווח בתחום האשלג, כתוצאה מעיכוב במו"מ לסגירת חוזי אשלג עם הסינים, פיצה במידה מסוימת גידול בהכנסות ושיפור ברווחיות במגזר המוצרים התעשייתיים ומוצרי התכלית.

מושפעות אחרת מהאנרגיה והמט"ח

הנפט הוא אחד הגורמים המרכזיים המשפיעים באופן מאוד שונה על כל אחת מהחברות. עליית מחירי הנפט בשנים האחרונות הובילה לגידול בביקוש לדלק מן הצומח. בארה"ב ובמערב אירופה חוקקו חוקים לעידוד השימוש בו על ידי סובסידיות, בין השאר גם לצורך הפחתת התלות במדינות הנפט אשר יחד עם התייקרות הנפט סייעו לשיפור האטרקטיביות של השימוש באתנול (בארה"ב) או בביו-דיזל (באירופה).

מובן שהגידול בביקוש לדלק מן הצומח תרם לביקוש לסחורות חקלאיות ובעיקר תירס בארה"ב, קנה סוכר בברזיל ולפתית באירופה. גידולים אלו תפסו את מקומם של גידולים אחרים (חיטה, סויה), מה שהוביל לירידה במלאי הכולל של סחורות חקלאיות. מכאן, שלעליית מחירי הנפט השפעה חיובית על מחירי הסחורות החקלאיות. חשוב להוסיף כי גידול התירס בארה"ב הוא עתיר דשנים, ולכן הגידול בשטחי זריעת התירס תרם גם לביקוש לדשנים שמייצרות היצרניות הצפון אמריקניות ולקיטון במלאים שלהן.

ההבדל בין שתי החברות נעוץ בפן העלויות. בעוד שעלויות האנרגיה מהוות להערכתנו פחות מ-6% מסך ההכנסות של כי"ל, הרי שחלק מרכזי מחומרי הגלם של מ.א הוא נגזרות של נפט. עלות המכר של מכתשים אגן צפויה להוות השנה כ-66% מסך ההכנסות, כש-68% מתוכה הם עלויות חומרי גלם, חלק משמעותי מהם נגזרות של נפט. חומר גלם נוסף של מכתשים אגן הוא פוספט בסיסי המשמש לייצור הגלייפוסייט (כ-10% ממכירות החברה), שמחיריו גם כן הרקיעו שחקים. כאשר חומרי הגלם מתייקרים, ובמקביל מחירי המוצרים מתייקרים, התוצאה היא שחיקה ברווחיות.

לשתי החברות עודף הוצאות על הכנסות בשקלים, כך שהתחזקות השקל לעומת הדולר פגעה ברווחיותן. שתי החברות נהנות גם מהתחזקות האירו לעומת הדולר, שכן לשתיהן מכירות משמעותיות לאירופה - 37% מהכנסות כי"ל מקורן באירופה, לעומת 39% מהכנסות מכתשים אגן. יחד עם זאת, אנו חושבים שמכתשים אגן נהנית יותר מהתחזקות האירו, מאחר שהיא מייצרת באירופה פחות מאשר כי"ל. בנוסף, כושר התחרות של מגזר מוצרי התכלית של כי"ל, הפועל רובו באירופה, נפגע מהתחזקות האירו.

בסופו של דבר, ההבדלים שתיארנו כאן מתבטאים היטב בתוצאות החברות. צמיחה נאה של כמעט 40%, הצפויה השנה ברווחי מכתשים אגן, מתגמדת מול צמיחה של פי 5 ברווחי כי"ל. מקור הפער הוא שבעוד צמיחת ההכנסות של מכתשים אגן נובעת רובה מגידול בכמויות, הצמיחה של כי"ל נובעת רובה מעליית מחירים, כך שכמעט כל העלייה בהכנסות יורדת ישר לשורת הרווח התפעולי.

ב-2009 מכתשים תעבור את כיל

ומה הלאה? להערכתנו, השינוי שעובר ענף חומרי ההדברה עשוי לסייע למכתשים אגן לשפר את תוצאותיה ברבעונים הבאים. מתחילת 2008 אנו כבר רואים שיפור ברווח הגולמי כתוצאה מהיפוך מגמת המחירים - משחיקה לעליית מחירים של כ-3%-4%. העלאת המחירים מתבקשת לאור התייקרות חומרי הגלם, אך בעיקר לאור עלייה חדה בביקוש, שהובילה לגידול משמעותי בניצולת כושר הייצור של החברות הנאבקות לספק את הדרישה. בנוסף, לאור היקף הוצאות קבועות משמעותי במכתשים אגן, היא נהנית ממנוף תפעולי המאפשר שיפור בשיעורי הרווחיות כאשר הכמויות הנמכרות גדלות.

לגבי כי"ל, ברור שעליות המחירים להן אנו עדים בשנה וחצי האחרונות לא יימשכו באותו הקצב בעתיד, אולם החברה תמשיך ליהנות ממבנה הענף בו היא פועלת, המבטיח חסם לירידת המחירים גם בשנים של ירידה בביקוש לדשנים.

בשלב זה, ב-2009 אנו עשויים לחזות בשינוי במובילות בצמיחה, בהשוואה בין השתיים. מיצוי תוכנית ההתייעלות במכתשים אגן יוביל לצמיחה של 27% ברווח הנקי, ואילו בכי"ל אנו מצפים לצמיחה של כ-20%, אלא אם יהיו עליות מחירים נוספות בדשנים. *

הכותבת היא מנהלת מחלקת מחקר Sell Side בבית ההשקעות פסגות