לפני שכולנו נפסיד את הפנסיה

לצופה מן הצד בהתנהגות המניות והאג"ח העסקיות בתל אביב נדמה כאילו עין הסערה מצויה בציון ולא בגולה. ברור לכל כי המשבר האמיתי והקשה מצוי בארה"ב ובאירופה, שם קרסו בנקים וחברות ביטוח, שם החל משבר המשכנתאות שגרר אתו את כל המערכות, שם מתרחשים הדברים הגדולים.

ואילו אצלנו, הבנקאות והביטוח איתנים ונזילים, מחירי הנדל"ן העסקי ולמגורים לא השתוללו, מימון ההשקעות בסקטור זה נעשה תוך שמרנות וזהירות ולכן הענף לא צפוי לפגיעה כמו מעבר לים.

הסיפור האמיתי, היוצר כאן אווירת נכאים ותחזיות אפוקליפטיות לגבי הצפוי למשק בתקופה הקרובה, איננו "כחול לבן". אמנם תיתכן פגיעה בתעשייה המייצאת עקב המיתון בארצות היעד והייסוף של המט"ח. אולם האירוע הטראומטי ביותר שעלול לפגוע קשה בצריכה הפרטית ובצמיחת התוצר הינו מקומי וניתן לטיפול.

הכוונה להפסדים הכבדים בשווי החסכונות בפנסיה, בגמל ובביטוח חיים של מאות אלפי עמיתים. הפגיעה בעושר הפיננסי שלהם צפויה למתן קשות את רכישות המוצרים והשירותים ולפגוע בצמיחה. הנתונים שפורסמו לאחרונה לגבי היקף המכירות בכרטיסי אשראי והירידה במדד המשולב מאשרים זאת.

מצד אחד אנו צופים במאמצי הנגיד לייצר תנאי מאקרו נוחים ל"נחיתה רכה" על ידי הפחתות ריבית וקניית מט"ח לצורך פיחות השקל. גם הוזלת האנרגיה, המזון וחומרי הגלם מסייעים לעניין. אך בו בזמן הכשל בשוק המשני איננו זוכה לתשומת לב אקטיבית. האוצר ובנק ישראל מסתפקים לפי שעה בהצהרות על מעקב מקרוב אחר ההתפתחויות ותו לא.

מחויבות מוסרית

דווקא בזירה זו, במיוחד בשוק האג"ח הקונצרניות המובחרות, יש לגופים השלטוניים מחויבות מוסרית לסייע לתקינות המסחר. אסביר מדוע. מאז 2004 ועד אמצע 2008 נהנתה הממשלה מרווחה תקציבית וצורכי המימון באמצעות אג"ח ממשלתיות פחתו מאוד. כך ראינו צמצום רב בהנפקות של שחר השקליות ושל גליל המדדיות ובד בבד גידול חד בהיקפי הגיוסים באג"ח מצד הסקטור העסקי. יותר מזה, האוצר שיכלל מאוד את המסחר באג"ח הממשלתיות על ידי הנהגת הסדר של "עושי שוק".

גורמי הביקוש המוסדיים - פנסיה, גמל וביטוח חיים - עתירי הנזילות, רכשו במקום הסחורה הממשלתית אג"חים קונצרניים, בעיקר כאלה שהונפקו על ידי תאגידים גדולים במשק וזכו לדירוג גבוה. שינוי זה בתיקים המוסדיים התקבל גם על ידי הרגולטורים לסוגיהם בטבעיות רבה, נוכח המחסור בסחורה של המדינה. גם ציבור החוסכים הבין לתומו כי יש כאן התאמה של התיק מבלי שרמת הסיכון גדלה משמעותית. אף אחד לא ייחס חשיבות רבה ל"סיכון השוק" הכרוך באג"ח הקונצרניות.

כאשר הגיעו ימים קשים והחל גל של משיכות ממסגרות החיסכון המוסדיות נאלצו מנהליהן להציע, בין השאר, אג"ח קונצרניות בבורסה כדי לייצר נזילות. והנה מתברר שמידת סחירותן של הקונצרניות המובחרות נמוכה ביותר ועל כל היצע קטן האיגרת יורדת באחוזים גדולים.

הואיל ומשקלו של הרכיב הקונצרני בתיקים המוסדיים היה משמעותי, השפעת צניחת שערי האגרות על תשואות הקרנות והקופות היתה הרסנית. ציבור חוסכים ש"ראה את הקולות" הגדיל את בקשות המשיכה, בבחינת כל המקדים לברוח יפסיד פחות, והחל להתפתח כדור שלג עם ציפיות המגשימות את עצמן.

"נמתין ונראה"

ועתה, לעמדת הרשויות. זו, כאמור, היתה פסיווית ובבחינת נמתין ונראה. אני סבור שאין זמן ואין הצדקה לטענה הגורסת שעמדה יותר אקטיבית תעורר בהלה. הציבור כבר מבוהל. חשוב לגבש ולפרסם בדחיפות תוכנית לפריסת "רשת ביטחון" לאג"ח הקונצרניות בעלות דירוג גבוה המוחזקות בתיקי הקרנות. הנזק שנוצר עד כה לא קטן אך הנזק הפוטנציאלי עצום.

ב-1995-1996 ספגו קופות הגמל הפסדים גדולים בעקבות מפולת 1994 בבורסה. בנק ישראל, בהיותו ער למבול המשיכות מהקופות, פרסם באמצע 1996 תוכנית לפריסת רשת ביטחון בורסאית לאג"ח הממשלתיות, שהיוו רכיב דומיננטי בתיקים. לתוכנית היה אפקט חיובי ביותר והבנק לא נאלץ לרכוש בסכומים גדולים. משבר הקופות הגיע חיש מהר לסיומו.

אציין כי אינני מתייחס כלל לאפיק המניות וכן לאג"ח העסקיות הבלתי מדורגות, מכיוון שכולי עלמא היו מודעים לרמת הסיכון הכרוכה בהחזקתן.

אני מדגיש במיוחד את האג"ח המובחרות שהנפיקו, כאמור, חברות גדולות במשק ונחשבו תדמיתית לנכס בעל רמת סיכון נמוכה. סיכון השוק, שאיננו מהווה כל אינדיקציה לטיב האיגרת וליכולת החזרי הריביות והקרן מצד המנפיק, הוא תופעה זמנית האופיינית למצבי משבר ולכן טוב יעשו הנוגעים בדבר אם יתערבו בשוק ויפה שעה אחת קודם.

הכותב משמש כיועץ השקעות וכדירקטור בכמה תאגידים פיננסיים ואחרים