אל תדאגו לאדון וורן באפט

השבוע ניתנה למשקיעים בחברת ברקשייר התאווי הזדמנות להוכיח את כושר שיפוטם, כשפורסם הדו"ח הרבעוני של החברה. על פניו, הוא הציג תמונה מכוערת. צניחת הרווח הנקי ב-77%, הפסד של כמיליארד דולר מנגזרים ועוד.

באופן לא מפתיע, המדיה הכלכלית בחרה להתמקד בחומר הצהוב. רוב הערוצים הדגישו את הקריסה ברווח הנקי ואת ההפסד "על הנייר" בתיק הנגזרים. המשקיעים, מצידם, בחרו לקחת את הכותרות המפחידות בערבון מוגבל. המניה אמנם ירדה, אך לא בצורה דרמטית. מה גרם לכך?

ראשית, ברבעון המקביל, מימש באפט את האחזקה בפטרוצ'יינה ברווח בסך כ-2 מיליארד דולר. בדרך כלל נהוג להוציא רווחים כאלה מחוץ למשוואה, או לפרוס אותם, מלאכותית, לאורך השנים, כדי להגיע לנתון מייצג בר השוואה.

שנית, המשקיעים כנראה מבינים, כפי שבאפט מדגיש לא פעם, שרווחיות עסקי ביטוח אינה יציבה במיוחד. מספר שנים שקטות מקדימות, כמעט תמיד, שנה רועשת במיוחד. בניגוד לרבעון הנוכחי, הרבעון המקביל היה נקי מקטסטרופות והכיל רווחי הון. מבלי להתחשב בהבדלים אלה, כל השוואה מספרית תהיה חסרת משמעות.

ומה לגבי ההפסדים מהנגזרים? כאן מדובר בעיקר באופציות פוט ארוכות טווח על ארבעה מדדי מניות, שברקשייר כתבה לפני כשנתיים. מועד המימוש של האופציות יחול בשנת 2020 לערך, ורק אז ייקבע האם החברה זכתה או הפסידה בפועל.

אלא שהכללים החשבונאיים מחייבים אותה להעריך את הנגזרים בערכם ההוגן ולגלם את הרווח והפסד בדוח. הואיל ומדובר בנגזרים לא סחירים, שיוחזקו עד פקיעתם, ההפסדים החשבונאיים בגינם אינם מספרים למעשה את הסיפור הכלכלי הנכון. לו היה מדובר בחוזים מדדיים סחירים, ההפסד על הנייר היה מוכר לצרכי מס (כך לפי הוראות סעיף 1256 האבסורדי בחוק האמריקני הפדרלי).

אז מה השורה התחתונה? ברור שאין כאן סיפור של צמיחה רוחבית חזקה, אך על רקע הסביבה הכלכלית הנוכחית, זהו דוח סביר למדי, המעיד על חוזק יחסי במגזר האנרגיה והתשתיות, השירותים, וההפתעה המשמחת שנעלמה מעיני המדיה העולמית - ישקר ממשיכה לצמוח.

לדעתי זהו אחד הסיפורים המעניינים יותר בדוח. ברכות ליעקב הרפז ואיתן ורטהיימר.

ולמי שמעדיף להצביע דווקא על הסיכון בברקשייר - הוא אינו מסתתר בחוזי האופציות, אלא בעתודות הביטוח. בשל אי הוודאות הקבועה הגלומה בשיערוך העתודות, סביר להניח שסכומי התביעות בפועל, יהיו שונים מאלו המגולמים בעתודות - ולאור שווין הגבוה (57 מיליארד דולר) די בשינוי קטנטן כדי להשפיע מאד, על הרווח המדווח.

גילוי נאות: הכותב מחזיק, בעקיפין בברקשייר הת'וואי.

לבלוג המדידות: www.buysidemetrics.com