המהות של מבחן המהותיות

בטיוטה של הנחיה שהתפרסמה לאחרונה בעניין "גילוי בדבר נכסי נדל"ן להשקעה", קובעת הרשות כי חברה צריכה לספק מידע מפורט על נכס מהותי, וקובעת שלפיה נכס נדל"ן להשקעה ייחשב למהותי אם מתקיים אחד משני המבחנים החשבונאיים הבאים:

1. המבחן הנכסי, שעל פיו נכס ייחשב למהותי אם ערכו בספרי התאגיד הוא 5% (ויותר) מסך נכסי התאגיד באותה עת;

2. מבחן הרווח, שעל פיו נכס ייחשב למהותי אם השינוי בשווי ההוגן שלו מהווה 5% (ויותר) מהרווח או מההפסד של התאגיד בתקופה המדווחת.

למבחן החשבונאי יש יתרון בכך שהוא מגדיל את הוודאות אצל החברות. החיסרון של המבחן החשבונאי טמון בפער הקיים לעיתים קרובות בין החשבונאות לכלכלה. לכן, לדעתי, גם אם יש מקום ליצור חזקות המבוססות על מבחנים חשבונאיים, הן אינן צריכות להיות חלוטות, וראוי להותיר לחברות שיקול דעת לסטות ממבחנים חשבונאיים אלו במקרים שבהם הפער ביניהם לבין המהותיות הכלכלית מצדיק סטייה כזו.

בין אם רשות ני"ע מעוניינת ליצור חזקה חלוטה ובין אם החזקה ניתנת לסתירה, יש לשאוף לכך שהמבחנים החשבונאיים יהיו מבוססים על הקירוב הטוב ביותר שניתן למצוא בין ההיגיון החשבונאי לרציונל הכלכלי. לדעתי, שני המבחנים שקבעה הרשות הם בעייתיים, אך בשל קוצר היריעה אציג רק את הבעייתיות של מבחן הרווח.

חוסר ההיגיון במבחן הרווח

מבחן ה-5% למהותיות המידע הוא כלל אצבע שרירותי המקובל בארצות הברית ובישראל ביחס לכל מידע, ולאו דווקא לגבי נדל"ן להשקעה. השאלה המעניינת תמיד היא ההגדרה של ה"שלם" שממנו יש לחלץ את אותם 5%. מכיוון שמבחן המהותיות נועד לסייע למשקיע להתמקד רק במידע הרלבנטי לו, ומכיוון שהמשקיע מתעניין בראש ובראשונה במידע שיש לו השפעה על שווי התאגיד ועל השווי של ניירות הערך בשוק, אני סבור שהרציונל העסקי של מבחן המהותיות מחייב שהמבחן הכמותי יתייחס לשוויים אלו. זהו גם המבחן שנקבע בפסיקה האמריקנית והישראלית (ע"א 5320/90, ברנוביץ' נ' רשות ניירות ערך).

התנאי שהגדירה הרשות, שלפיו כל שינוי ברווח הוא מהותי אם הוא גדול מ-5% מהרווח של החברה, אינו מתיישב עם הרציונל העסקי הזה. שינוי של 5% ברווחיות של חברה יכול ליצור השפעה משמעותית (של יותר מ-5%) על שווי החברה או ניירות הערך שלה, רק במקרים שבהם מדובר בשינוי המשפיע על תחזית הרווח העתידי של החברה. ההשפעה של שינוי כזה על שווי החברה, ועל שער מניותיה, היא משמעותית, משום שהיא מוכפלת ב"מכפיל" של החברה.

כך למשל, אם העלייה ברווח נובעת מירידה בעלות חומרי הגלם שבהם משתמשת החברה, וקיים פוטנציאל לכך שירידת מחירים זו תישאר גם בעתיד ותגרום לעלייה ברווחיות העתידית של החברה, כי אז ניתן לצפות ששינוי של 5% ברווח ישפיע באופן משמעותי על שווי החברה ועל שער המניות שלה.

לעומת זאת, אם מדובר בשינוי חד-פעמי של 5% ברווחיות החברה, שאין בו כדי להעיד על שינוי ברווח העתידי שלה, כי אז שינוי חד-פעמי כזה אינו יכול להיחשב מהותי. כך למשל, חברה הרוכשת איגרות-חוב שלה בשוק, במחיר הנמוך משמעותית מהמחיר שבו הנפיקה את האג"ח, רושמת רווח חשבונאי אשר עשוי להיות גבוה משמעותית מ-5% מהרווח של החברה. אך היות שמדובר ברווח חשבונאי חד-פעמי, שאין לו השפעה על הרווח העתידי של החברה מפעילותה העסקית הרגילה - מי שיבקש להעריך את שווי החברה על-פי מכפיל הרווח שלה, יעשה טעות חמורה אם יכפיל גם את הרווח שנוצר לחברה כתוצאה מרכישת החוב שלה בשוק.

לכן, גם אם מבחינה חשבונאית נוצר כאן שינוי משמעותי ברווח של החברה, מבחינה כלכלית אין משמעות ליחס שבין הרווח החד-פעמי הזה לבין הרווח של החברה מהעבר, ומהותיות הרכישה לא צריכה להיגזר מיחס זה. רכישה כזו יכולה להיחשב למהותית אם יש בה כדי לשנות באופן מהותי את יחס המינוף של החברה, או להשפיע מהותית על תזרים המזומנים שלה, אבל אין חשיבות ליחס שבין הרווח החשבונאי, המלאכותי מבחינה כלכלית, לבין הרווח השוטף של החברה.

גם שינוי בשווי ההוגן של נדל"ן להשקעה לא צריך להיבחן על-פי היחס בין שינוי זה לבין הרווח של החברה. שינוי כזה, גם אם באופן טכני הוא נכנס לשורת הרווח/הפסד של החברה, הוא כשלעצמו נובע מהיוון של תזרים מזומנים שהחברה צופה שתקבל בעתיד. לכן, אין זה הגיוני להשוותו לרווח נקודתי, רבעוני או שנתי. החלוקה של השינוי (בשווי ההוגן) ברווח של החברה משולה לחלוקה של קילוגרם אורז בטונה זהב, ואינה יכולה להניב מסקנה קוהרנטית, לא לגבי שווי החברה ולא לגבי שווי ניירות הערך שלה.

מבחן הרווח שמציעה הרשות גם אינו פרקטי. לפי מבחן זה, חברות שהרווח או ההפסד שלהן הוא נמוך מאוד ייאלצו לספק פירוט על כל נכס שחל שינוי קל בשווי ההוגן שלו, באופן שיציף את השוק במידע לא רלבנטי, וזאת בניגוד לרציונל של מבחן המהותיות. במיוחד קשה להבין מדוע יש להעמיס על חברות אלו (ועל המשקיעים בהן) חובת גילוי (או מטלת קריאה) כבדה יותר מזו המוטלת על חברות שהפסדיהן גדולים מאוד.

* הכותב הוא פרופסור, מנהל מרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון, הפקולטה למשפטים, אוניברסיטת תל-אביב.