כשברננקי בא אל ההר

המהלך המפתיע של הפדרל ריזרב אמש (ג'), בו קיצץ את הריבית המרכזית לטווח אפסי, הרים גבה אחת או שתיים במרחבי הנציגה הבולטת ביותר של הכלכלה המערבית. למען האמת, ריבית מרכזית בטווח 0%-0.25% לשנה מזכירה יותר את המזרח קרי יפן, על המיתון הממושך בה בתחילת העשור. ועדיין, אין לראות ברמת השפל הזו ככישלון במדיניותו של הבנק המרכזי האמריקני.

מהלך הפחתות הריבית של ה'פד' מיצה את עצמו בין כה וכה, בין אם הבנק המרכזי האמריקני היה מודה בכך בפה מלא ובין אם לאו, היות והעובדות בשטח מדברות בעד עצמן: ראשית, צריך לזכור שהריבית המרכזית מיוחסת ליעד הממוצע של שיעור הריבית האפקטיבי שה'פד' מעוניין שהבנקים ילוו כספים האחד לשני כאשראי יומי - על חשבון יתרות הכספים שלהם אצלו. בפועל, כבר מאז שהופחתה הריבית ל-1%, ההלוואות הבין-בנקאיות היומיות הללו בוצעו ברמה נמוכה מריבית המטרה של אותן קרנות הפדראליות. שנית, התשואה לפדיון על אגרות החוב הממשלתיות בארה"ב לטווח של שלושה חודשים, חצי שנה ושנה נעה עם סיום המסחר אתמול נעה בין 0.03% ל-0.44% בלבד.

מכאן, שמדיניותו של הבנק המרכזי האמריקני באה להשפיע גם על עלות גיוס הכסף לטווח הארוך יותר. גם כאן, הסימוכין לכך נובעים הן מהצהרת ה'פד' עצמו (רמת הריבית הנוכחית תיוותר על כנה למשך זמן מה, במה שאמור לאותת למשקיעים שגם הריביות הארוכות יותר צריכות להתאים את עצמן לסביבת הריבית החדשה) וגם מהתשואה על אג"ח ממשלתיות ארוכות יותר. עקום התשואות של האג"ח שהנפיק משרד האוצר האמריקני מלמד כי התשואה לפדיון עולה על 1% לשנה רק החל מסדרת האג"ח שתיפדה בנובמבר 2013 ואילך; התשואה של האג"ח ל-10 שנים, המשמשת כמדד ייחוס, עומדת על 2.29% בלבד. לשם השוואה, אותה סדרה נושאת ריבית שנתית בשיעור 3.75%.

במציאות שכזו, ל'פד' לא הייתה ברירה אלא לעבור לנקוט בצעדים אחרים כדי להקל על שוקי האשראי. זאת, כיוון שהפחתות הריבית לא גולגלו במלואם לכל הסגמנטים של שוקי האשראי או לצרכן הסופי. המרווח בין העלות המקוצצת של גיוס הכסף למוסדות המלווים לבין מחיר הכסף אותו הם גובים במגזר הקמעונאי עדיין גבוה; גם בזירת האג"ח הקונצרניות, מלמדות התשואות הגבוהות על החשש (ויש שיגידו הסתברות) מפני היקף פשיטות רגל או כשלים בהחזר החוב.

כיוון שהשוק עצמו למד לצפות להפחתות ריבית בצעדים מדודים ובמועדים קבועים, היעילות שלהן הלכה ופחתה. השוק, שהיה צמא לסביבת ריבית נמוכה יותר, גמא פעם אחר פעם את האפקט של הורדת ריבית יותר ויותר מהר. לכן נכון מצידו של הבנק המרכזי להעביר את מרכז הכובד לכלים יעילים יותר וצפויים פחות הן מבחינת מהותם, והן מבחינת תזמונם והיקפם.

הכלים האלו הם בבחינת "ההר בא אל מוחמד" אם המוסדות הפיננסים מנצלים את רמות הריבית הנמוכות כדי לגייס מזומנים בעלות אפסית ולאגור אותם במקום להפיץ אותם הלאה ולהחיות את הפעילות הכלכלית במשק, אזי הפדרל ריזרב ירכוש בעצמו התחייבויות מגובות בנכסים ובכך - בתקווה יניע את אותן מוסדות להלוות שוב. מדובר ברכישת ניירות ערך מגובי משכנתאות ונכסים אחרים. עד כה הצליחה רכישה של אג"ח מגובות משכנתאות להוריד את הריבית על משכנתאות ארוכות שגובו או נערבו על-ידי סוכנויות המימון המולאמות הלכה למעשה, והתקווה כי תוצאה דומה תביא רכישת ההתחייבויות מגובות נכסים פיננסים שאינם משכנתאות שתחל בפברואר.

המהלך הזה עשוי לסמן באופק התמודדות עתידית של הבנק המרכזי האמריקני. הרכישות הללו ינפחו את המאזן הגדול ממילא שלו ואותן רכישות יצטרכו להיות ממומנות על-ידי הדפסת עוד ועוד דולרים. אלו בתורם, יחלישו את ערכו של מטבע האמריקני ביחס למטבעות זרים, מה שיביא לגידול בשווי היבוא לארה"ב במונחים דולריים מחד וללחצים אינפלציוניים מאידך. ועדיין, סביר להניח שיו"ר ה'פד', בן ברננקי, יודע מה הוא עושה: אחרי הכול, את מרבית לימודי האקדמאיים הוא הקדיש לחקירת המשברים הפיננסיים שהיו מנת חלקם של קודמיו בתפקיד.