הבראה ב-2010? תרחיש אופטימי

בניגוד לבנק המרכזי באירופה, המפחית את הריבית במינון שמרני ומקובל, ד"ר בן ברננקי, נגיד הבנק הפדרלי של ארה"ב, רושם לכלכלה האמריקנית החולה מינונים גבוהים מאוד של הורדת ריבית, שלא היו מקובלים בעבר.

המדיניות המוניטרית שפורסמה ביום ג' היא מרחיבה ביותר ומתבטאת בצעדים הבאים:

א. הפחתת הריבית הפד לקרוב לאפס.

ב. מסר חזק וברור לשווקים שהמדיניות המרחיבה הנוכחית יכולה להיות בתוקף לתקופה ארוכה.

ג. הגדלת המאזן של הפד ובכך הגדלת הנזילות במשק.

ד. הודעה שהבנק יאיץ את רכישות ניירות החוב מגובות במשכנתאות וגם את החוב של
סוכנויות הנדל"ן הענקיות פאני מי ופרדי מק.

ה. הבנק העלה את האפשרות לקנות אג"ח ארוך מועד של הממשלה וזאת שוב, על מנת להגדיל את הנזילות במשק.

ו. מסר ברור וחזק שהמטרה המרכזית של הבנק כרגע היא למתן, עד כמה שאפשר, את ההידרדרות הכלכלית שהולכת ומתפתחת מתוך הנחה שהאינפלציה כרגע איננה בעיה, ו/או שהיא בעדיפות נמוכה מאוד.

יש לזכור כי עד לפני כמה חודשים המדיניות המוניטרית לא הייתה באמת אגרסיבית. אמנם, הפד הגדיל מאוד את המאזן שלו על ידי קניית נכסים מהסקטור הפרטי, אבל באותו זמן הבנק מימן את הרחבת המאזן שלו על ידי מכירות של אג"ח ממשלתי.

כך שמצד אחד הפד הזרים נזילות למשק על ידי קניית ניירות ערך מהסקטור הפרטי (בדרך כלל בעלי סחירות מוגבלת ואולי אפילו ניירות "'מורעלים"), אבל מצד שני הפד מימן את הקנייה על ידי מכירה או החלפה של אג"ח ממשלתי - ובכך ייבש נזילות מהכלכלה.

רק לאחרונה, בסוף נובמבר, החל הפד בהזרקה מסיבית נטו של נזילות למשק, כאשר הכריז על תוכנית של 800 מיליארד דולר עזרה לשוק הפרטי על ידי קניית ניירות ניירות ערך מגובות בנכסים (ולא רק משכנתאות מגובות נכסים). הפעם, הפד לא ציין איך יממן את הקניות האלו וסביר להניח כי הדבר יתבצע באמצעות הדפסת כסף.

בזמנים רגילים, הדפסת כסף היא מתכון לאינפלציה. אג"ח ארוך טווח נוטה להגיב בעליות הריבית - אך אלה אינם זמנים רגילים. למשל, התשואות על האג"ח הממשלתי הצמוד (TIPS) משקפים אינפלציה אפסית בארה"ב בעשר השנים הבאות.

הפד נאלץ לנקוט מדיניות מרחיבה בלתי קונבציונלית מכיוון שלהורדת הריבית יש אפקט מוגבל כל עוד הבנקים לא מתרגמים זאת להגדלת האשראי לשוק הפרטי. אבל, בניגוד לפד, הבנקים המסחריים מצמצמים את המאזנים כדי לעמוד בהלימות ההון הנדרשת על ידי הרגולטורים. כך שלכלי המוניטרי הקלאסי של הורדת הריבית יש כרגע השפעה מצומצמת מאד על עידוד הכלכלה הריאלית. לכן, הפד נאלץ לנקוט בדרכים לא מקובלות להגדלת הנזילות.

הדבר דומה למנתח לב שאינו יכול לפתוח עורק ראשי סתום (על ידי הורדת הריבית) ולכן צריך לבנות מעקפים אלטרנטיביים, כדי להמשיך את זרימת הדם (על ידי קנייה ישירה מהשוק הפרטי של ניירות ערך מגובי נכסים וניירות מסחריים).

אי אפשר גם להמעיט בתרומה של "תרבות הרגע" למשבר הנוכחי סיפוקים מיידיים ותוצאות מהירות. בעבר, חלפה אפילו שנה עד שהמדיניות המוניטרית השפיעה על הכלכלה הריאלית ברמת המקרו. כיום, חוסר הסבלנות , בעיקר בסקטור הפיננסי, יהיה כנראה בעוכרנו.

גם אם ברננקי מספק את המרשם והתרופות הנכונות, תהליך ההחלמה ייקח זמן. לצערי, נראה כי כל 2009 תוקדש לרפא את המשק והכלכלה העולמית. כך שייתכן שאפילו הבראת הכלכלה ב-2010 היא תרחיש די אופטימי.

הכותב הוא אסטרטג השקעות בבית ההשקעות אלטשולר-שחם