המלה האחרונה של האפיק הצמוד

השנה החולפת הייתה ללא ספק שנת האג"ח הממשלתיות. מבין כל אפיקי ההשקעה הסחירים רק האג"ח של המדינה הניבו תשואה חיובית. היה זה ניצחונם של שונאי הסיכון ואוהבי השקט הנפשי על ההרפתקנים המוסדיים. הללו חיפשו כל העת מכשירי השקעה פיקנטיים, שהבטיחו רווחיות אגב סיכון גבוה, בתקווה שבטווח הקצר יביסו את מתחריהם. רק מעטים היו מודעים למוטו הגורס כי בניהול כספים ארוכי טווח, בעלי אופי סוציאלי, יש לוותר על הצפי לרווחים גבוהים ולהעדיף את הסיכון הנמוך.

צמודי המדד הממשלתיים הניבו כ-7.3% בממוצע (ראו טבלה 1, נכון ל-21 בדצמבר). האג"ח השקליות היטיבו לעשות, והניבו כ-8.8% בממוצע. רווחיות האג"ח בשני האפיקים הייתה גבוהה יותר ככל שמשך חייהן ארוך יותר, מה שמצביע על המשך הירידה בתשואות לפדיון.

בפרוס שנת 2009 ניתן להצביע על תופעה יוצאת דופן המתבטאת בהיפוך ציפיות בקשר לאינפלציה העתידית - התשואות לפדיון באפיק הצמוד לטווח קצר גבוהות מהמקבילות באפיק השקלי. זו איננה תופעה ייחודית לישראל והיא מאפיינת את מרבית המדינות במערב.

הגורמים המשפיעים: ההנפקות והריבית

שני גורמים הכתיבו את התנהגות האג"ח הממשלתיות בבורסה במהלך השנה - היקף גיוסי החוב מצד האוצר למימון התקציב לעומת היקף הפדיונות, וכן התפתחות ריבית הבנק המרכזי.

לראשונה מזה ארבע שנים עלו השנה סכומי ההנפקות על סכומי הפדיונות, מה שיצר גיוס הון חיובי. האוצר הקדים לגייס מאסיווית על רקע הבעיות הצפויות במימון תקציב המדינה ב-2009. בתמהיל ההנפקות ממשיך האוצר להישען בעיקר על האפיק הלא צמוד והוא מהווה כ-70% לעומת 30% בצמודים. אגב, ההנפקות שאינן סחירות של הממשלה לקרנות הפנסיה וביטוח חיים נעשות על טהרת הצמודים.

האוצר הנפיק בשנה החולפת לראשונה אג"ח לא צמודות לתקופות קצרות משנה - מכשיר מימוני הדומה למילוות קצרי מועד שמנפיק בנק ישראל, לצד אג"ח ארוכות טווח עד 20 ו-30 שנה.

בשנה בעייתית זו, עם משיכות כספים מאסיוויות מצד חוסכים בקופות הגמל לסוגיהן, הועמדה במבחן רמת סחירותן הגבוהה של האג"ח הממשלתיות, והוכיחה את עצמה. ואכן חזינו בהיצעי ענק, שהובאו לשוק על ידי הקופות לצורך תשלום המשיכות, ונקלטו אגב ירידת שער מינימלית, בניגוד גמור למה שהתרחש בשוק האג"ח הקונצרניות.

הללו סבלו מ"כשל שוק" מוחלט, מהיעדר קונים וממפולת שערים. ההסדר שהנהיג האוצר עוד בשנת 2006, של בנקים זרים ברובם ששימשו כעושי שוק לאג"ח הממשלתיות, הוכח כמוצלח ביותר בעוד שבשוק הקונצרני לא היה עם מי לדבר.

פרט לרמת הגיוסים ולריבית בנק ישראל, בלט השנה במיוחד משתנה פיקנטי הפכפך שקבע את ההעדפות בין הצמודים לבין השקליות והוא סביבת האינפלציה, דהיינו פער התשואות המחושב בשוק בין צמודי המדד לבין השקליות.

האינפלציה הכתיבה את שינוי הטעמים

ברבעון הראשון שררו מדדי מחירים נמוכים, ריבית בנק ישראל הופחתה והאוצר גייס פחות ממה שפדה - כל אלה תמכו במגמה חיובית בשני האפיקים הממשלתיים.

ברבעון השני של השנה השתנו המגמות. הבנק המרכזי נקלע לדילמה לא פשוטה במדיניות הריבית - מחד גיסא התחזקות השקל מול המט"ח והשפעותיה השליליות בתחום הריאלי חייבה הפחתה, אולם הצמיחה המהירה, הביקושים הפנימיים והגאות בתעסוקה חייבו ריסון והקשו על הורדת הריבית. ואכן מדדי מחירים גבוהים הניעו את הנגיד להעלות את הריבית.

סביבת האינפלציה הנמוכה מהרבעון הראשון קפצה לרמות גבוהות ברבעון השני ונמשכה גם בשלישי.

עדיפותם של צמודי המדד בלטה ברבעון השני אך נרגעה מאוד בשלישי. זאת על רקע שינוי המגמה בשוקי האנרגיה, חומרי הגלם והמזון בעולם. היה ברור כי שינוי מגמת האינפלציה קרוב, וכבר בחודשים אוגוסט וספטמבר החלו מנהלים מוסדיים להגדיל את רכיב האג"ח השקליות בתיקים על חשבון הצמודים. סביבת האינפלציה שהגיעה בשיא לכ-3.5%, צנחה לקראת תום השנה ל-0.5% בקירוב, כשהאג"ח השקליות חוגגות והצמודים נלחצים.

מבט על גיוסי ההון של האוצר (ראו טבלה 2) ב-2008 מראה כי ברבעון הראשון של השנה עדיין נמשכו הגיוסים השליליים. החל ברבעון השני חזינו בשינוי מגמה ורמת ההנפקות עלתה על היקף הפדיונות, לראשונה מזה 4 שנים, כאמור.

בסך הכול גייסה הממשלה בשנה החולפת סכום של 51.6 מיליארד שקל ופדתה סכום של 35.4 מיליארד - גיוס חיובי של 16.2 מיליארד שקל. בשנת 2007 היה גיוס שלילי של 10.2 מיליארד שקל, ב-2006 11.8 מיליארד וב-2005 5.1 מיליארד שקל.

מה צפוי ב-2009?

בפרוס השנה החדשה חוששים במערכת כי הגירעון הצפוי בתקציב המדינה נוכח מפולת המיסים והגידול בהוצאות יחייב גיוסים מוגברים של הממשלה בשוק האג"ח הסחיר. התפתחות זו עלולה להכביד על השוק המשני ולגרום ירידות שערים ועליית תשואות, לראשונה זה שנים.

מנגד, יש הסבורים כי עודפי ההנפקות מהשנה החולפת יסייעו להקלת הלחץ. כמו כן, המסגרת הלא מנוצלת של הנפקות בחו"ל בערבות ממשלת ארה"ב, מספר מיליארדי דולרים, תשמש את האוצר במאמציו לממן את הגירעון מבלי ללחוץ על השווקים. באורח מפתיע, לאחרונה פירסם האוצר תחזית הנפקות לדצמבר, ינואר ופברואר שאינה מעידה כלל על מצוקה.

טיעון נוסף של המאמינים בהמשך החוזק של שוק האג"ח הממשלתיות המקומי, קשור במיעוט הצפוי של גיוסים מצד הסקטור העסקי. רק הבנקים יגייסו בשטרי הון לצורך שיפור הלימות ההון. בהנחה שהיקף המשיכות ממוסדות הגמל יפחת ורמת ההפקדות נטו בשאר מסגרות החיסכון תישאר כמו שהיא, צפויה הנזילות המוסדית הגבוהה להיות גורם ביקוש שיאזן את הגידול בגיוסים הממשלתיים.

לעניין "סביבת האינפלציה", קיימת אצל מרבית השחקנים תחושה כי פער התשואות האפסי השורר כיום, מוגזם כלפי מטה. האינפלציה לטווח הבינוני לא צפויה להיות נמוכה ממרכז היעד הממשלתי - 2%, ולכן כדאי לנצל את חודשי האינפלציה השלילית הקרובים להגדלת האפיק הצמוד.

לא נותר אלא לקוות כי לקחי השנה האחרונה יילמדו במערכת המוסדית. חשוב שתודעת ההקפדה על רמת סיכון נמוכה לא תהא פחותה מלהט הקופות והקרנות להתחרות על רווחיות גבוהה יותר.

הכותב משמש כיועץ השקעות וכדירקטור בגופים פיננסיים ואחרים