האיש שצלצל בפעמון האזהרה

ברני מיידוף לא יכול היה לבחור לעצמו שם רלבנטי יותר. כשהתפוצצה ההונאה הפיננסית הגדולה בהיסטוריה, העיתונות סיפרה כי ההגייה הנכונה היא: "מיי-דוף, לא מא-דוף". שחקו קצת עם המשקלים, וזה נשמע כמו "Made-off", לשון עבר של "Make-off" (ברח עם, גנב את).

פרטי ההונאה ילכו ויתבהרו אט אט, אך כבר עכשיו אפשר לקבוע - היה מי שצילצל בפעמוני האזהרה, תשע שנים לפני שנחשפה, ובעקביות ראויה להערצה. הארי מרקופולוס, חוקר תרמיות פיננסיות עצמאי, סיפר ל-SEC כבר ב-1999 שהקרן של מיידוף היא הונאת פונזי ברורה.

הוול-סטריט ג'ורנל חשף בשבוע שעבר אחד ממכתביו הרבים של מרקופולוס ל-SEC, שבו התריע על ההונאה הגדולה. מסמך מרתק לעין ביקורתית, הדו"ח של מרקופולוס ממחיש כמה עלובה היתה הביקורת של ספקי המזומנים של מיידוף (קרנות של קרנות גידור וכיוצא באלה).

מאדוף פעל באסטרטגיית "Split-Strike Conversion": רכש של 40-50 מניות מה-S&P100, גידור התיק באופציות פוט ומכירת קולים מחוץ לכסף. הפרמיה ממכירת הקולים מימנה חלק מעלות אופציות הפוט. כך נשמרת רצועה תנודתית יציבה המונעת הפסדים גבוהים ומניבה רווח מוגבל.

מרקופולוס הוכיח עד כמה לא סבירה מבחינה מתימטית ההנחה שמיידוף אכן הצליח להניב את התשואות הממוצעות שהציג (16% ברוטו לשנה). החישובים חורגים אמנם מהיקפו של הטור הזה (מומלץ לקרוא את הדו"ח המלא), אך נאמר שכדי להאמין לתוצאות הללו היה צריך להניח שמיידוף הוא הסטוק-פיקר הטוב בעולם (עם תשואות שנתיות ממוצעות גבוהות מ-20%, בהתחשב בעלות ההגנות) ומתזמן שוק מושלם.

לא זו אף זו, מרקופולוס חישב והראה כי ערך שוק אופציות הפוט כולו (OEX open interest) קטן בהרבה משווי הנכסים המנוהלים אצל מיידוף. מיידוף לא יכול היה לגדר את התיק שלו באופציות פוט גם אם היה רוכש את כל הפוזיציות הפתוחות ולכן, התנודתיות המזערית והקורלציה האפסית לשוק נראו בלתי-סבירות. גם טענות כי מיידוף ניצל את שוק ה-OTC נעדרו כל הגיון, מכיוון ששוק זה קטן ויקר בהרבה מהשוק הרשמי.

לאור חוסר היכולת של מיידוף לגדר את ערכו המלא של תיק המניות, כלל לא ברור כיצד משקיעים מומחים האמינו ביציבותה החודשית הבלתי נתפסת של הקרן שהציגה הפסדים (מזעריים) רק ב-16 מתוך 215 חודשי פעילותה.

יתרה מזאת, העובדה שמשקיעים התרגלו לקבל החלטות על בסיס תשואות חודשיות ולקדש תנודתיות חודשית נמוכה, מעידה לדעתי על בעיה אינהרנטית במגזר קרנות הגידור (אך גם במגזרים נוספים).

לא פעם נתקלתי במצגות המכילות היסטוריה תשואתית חודשית ויש לי כלל די פשוט בנוגע לטבלאות מסוג זה - אני בוחר שלא להשתתף במשחק הזה. זהו משחק לא הגיוני, שמעורר ציפיות לא הגיוניות ומשכך, דינו להכשיל ולהיכשל.

לפני 45 שנים, בשנת 1963, מנהל השקעות צעיר בשם וורן באפט ישב לכתוב מספר כללי בסיס לשותפים שלו. תיאום ציפיות, אם תרצו. בכלל מספר 5 הוא רשם:
"למרות שאני מעדיף מבחן בן חמש-שנים, אני חש ששלוש שנים הן המינימום ההכרחי לצורך בחינת הישגים".

אולי אני טועה, אולי תמים, אך איזה מנהל השקעות הייתם מעדיפים? אחד שמקדש את התשואה החודשית ואת יציבותה, או אחד שפועל לפי כלל מספר 5?
_____________________________
עודד קרייזל מנהל את Israel Value Funds, הזרוע הניהולית של שותפויות השקעה פרטיות וכותב באתר Buysidemetrics.com.