מי שמאמין בעצמו קונה מניות

יפיפיה בלונדינית מתקרבת למנכ"ל חברה במסיבה תאגידית ובשפתיים לחות לוחשת לאוזנו, "אעשה כל דבר, כל דבר שתבקש". בלי היסוס, המנכ"ל עונה, "תמחרי מחדש את האופציות שלי".

האנקדוטה הסקסיסטית הזו הועתקה ממכתביו של הזקן מאומהה ונזכרתי בה משני טעמים. הראשון, מכיוון שהתבקשתי ע"י ד"ר אורי רונן, עמיתי לכתיבה, להעביר לסטודנטים שלו שיעור קצר על מדדים איכותיים להערכת חברות (Qualitative Analysis) והשני מכיוון שהשבוע פורסם שמשרד האוצר דחה את בקשת יו"ר ועד עובדי בנק לאומי, לואי רוט, להאריך בשנתיים את מועד מימוש האופציות שלהם עקב הימצאותן (כיום) מחוץ לכסף.

ירום אריאב, מנכ"ל האוצר כתב בנימוקי הסירוב: "בכל אופציה יש סיכון לצד סיכוי. הערכה של פרט בדבר מועד מימוש האופציה משקפת את הערכתו בדבר סיכוי/סיכון ואת העדפתו לרמת הסיכון אותה הוא רוצה לקחת. מכאן שאין הצדקה להאריך את תקופת המימוש ולהגדיל את ההטבה לעובדים רק בשל כך שהתברר כעת, כי פחת הערך הנוכחי של האופציות שחולקו בעבר".

בתיק הכלים של המשקיע-מנתח קיימים כמובן מגוון כלים לבדיקה איכותית, אך בחינת נושא התמרוץ האופציונלי (תרתי משמע) עשויה ללמד לא מעט על אופי ההנהלה ועל הרוח התאגידית הנושבת בחברה. אינני מתייחס בהכרח לנושא ההכרה באופציות כהוצאה (בעבר נושא שנוי במחלוקת( או למשחקי בק-דייטינג, אלא לאופציות עצמן, כתמריץ תעסוקתי/ניהולי ולמשחקים עמן.

איני מתקשה לקבוע, למשל, כי מנהלים המבקשים לתמחר מחדש את האופציות שקיבלו, או דורשים הקצאה חדשה של אופציות בגלל ירידת ערך המניה בשוק, אינם מתייחסים בהגינות לבעלי המניות הקטנים ולא רואים בהם שותפים אמיתיים. למנהלים (או עובדים) שכאלה יש תחושה שלהם "מגיע תמיד יותר", שמותר להם לקבל מה שלא מתאפשר לבעלי מניות "רגילים", מעבר לשכר ולבונוסים השגרתיים.

יתרה מזאת, בסולם האיכותני שלי, חברה בה מנהלים (או עובדים) קיבלו אופציות היא חברה נחותה מחברה בה מנהלים (או עובדים) קיבלו (או, עדיף, רכשו מכספם האישי) מניות. אכן, "בכל אופציה יש סיכון לצד סיכוי", כפי שרשם אריאב במכתבו, אך הסיכון באחזקת מניות גדול מהסיכון באחזקת אופציות.

מנהלים או עובדים המחזיקים במניות אחראים למלוא עלות ההון בגין האחזקה שלהם, הם גם נושאים בתוצאות החלטותיהם ופעולותיהם - לחיוב ולשלילה, והם לא יכולים "לתמחר מחדש" את המניות או לשנות שרירותית את מועדי רכישה שלהן. כמו בבעלות אמיתית, הם חייבים לחיות עם מה שיש להם, לטוב או לרע. לאחריות הזו, לנטל הזה, יש מסר חיובי למשקיע קטן המנסה למדוד את איכותה של החברה, מנהליה ועובדיה.

קחו לדוגמה את המקרה של מייטק, חברת גלובלית מובילה בתכנון, ייצור והקמה של מבנים וגגות פלדה ועץ (יש לה גם סניף ישראלי במושב ינוב).

בשנת 2001 רכשה ברקשייר האת'ווי 90% ממייטק תמורת 400 מיליון דולר (200 מיליון בהלוואה נושאת ריבית של 9% וכ-200 מיליון במניות). לשדרת ההנהלה היה אמון גדול בהצלחת החברה ו-55 נושאי משרה רכשו את 10% הנותרים, במחיר זהה למחיר בו רכשה ברקשייר את המניות (עשרת אלפים דולר למניה) ובמינימום של 100 אלף דולר לכל רכישה. רבים מנושאי המשרה לוו כספים לצורך כך וכולם קשרו בכך את עתידם האישי עם עתיד החברה.

במאמר מוסגר, מאז 2001 רכשה מייטק כ-15 עסקים נוספים, הגדילה משמעותית את היקף מכירותיה, החזירה לברקשייר את כל הלוואתה, והחזיקה בקופתה (נכון לשנת 2006) 35 מיליון דולר במזומן. ב-2007, מן הסתם, התמונה הזו ניזוקה, אך העיקרון ברור - השתתפות מלאה בסיכונים וסיכויים.
_____________________________
עודד קרייזל מנהל את Israel Value Funds, הזרוע הניהולית של שותפויות השקעה פרטיות וכותב באתר Buysidemetrics.com