תרגיל על דחפורים

קטרפילר , יצרנית כלי הציוד המכאני וההנדסי (צמ"ה) הגדולה בעולם, דיווחה בשבוע שעבר על מחזור בהיקף 52 מיליארד דולר, גידול ב-14% ביחס לשנה הקודמת. ובכך היא סיכמה שנה שישית ברציפות של שיאי מכירות, והנה - אין בכך כדי לעודד את המשקיעים.

הרווח התפעולי הצטמצם, ואף ששלושת הרבעונים הראשונים העידו על התעצמות בעסקי החברה, הביקוש למוצריה פחת ברבעון הרביעי, ובדצמבר היא ממש "נתקלה בקיר".

אלא שכאן לא נגמרו החדשות הרעות. הנהלת קטרפילר צופה ש-2009 תהיה השנה הקשה ביותר מאז המשבר הגדול שעבר על החברה, בשנות ה-80 המוקדמות. המכירות יצטמצמו לדעתה בכ-25% לכ-40 מיליארד דולר, פלוס-מינוס 10%, ורק חיתוך כואב במבנה העלויות יעזור, אולי, למנוע הפסד תפעולי ראשון מזה כמעט שלושה עשורים.

רק לפני שנה חזו אנליסטים כי הצמיחה החזקה של השנים האחרונות תימשך, והעניקו לקטרפילר המלצת "קנייה חזקה". הנהלת החברה ציפתה שגל הצמיחה העולמי בתשתיות יימשך עמוק לתוך העשור הבא, וקיוותה להגיע לשנת 2010 עם שורה תחתונה של 8-10 דולר למניה.

כפי שכתבתי לפני שנה בדיוק, חבורת המעודדים בחרה להתמקד בצמיחה האופטימלית בקטרפילר, שהחלה לאחר 2003, והתעלמה ממגמות העבר הרחוק יותר: "משקיע שנכנס כיום להשקעה ב-CAT קובע, למעשה, שההכנסות והרווחים של 3 השנים האחרונות הם הכלל ולא החריג. משקיע שנכנס היום להשקעה ב-CAT קונה למעשה את המשך הצמיחה החזקה של התשתיות האסיתיות. אם משקיע חושב ש-3 השנים שחלפו היו חריגות ושהיקפי מכירות CAT יחזרו תוך שנה עד שלוש, להיקפם ההיסטורי (בתוספת כמה גרושים) - במקרה הזה הוא קונה כיום חברה יקרה מאוד".

אנליסטים שהמליצו בשעתו על החברה שכחו את אחד האפקטים החזקים ביותר של המחזוריות הכלכלית - "החזרה לממוצע". או כפי שהסביר זאת בנג'מין גראהם באחת מהרצאותיו המוקדמות: "השיטה הנאותה היחידה לאמוד בצורה רצינית שווי של חברה היא להעריך את הרווחיות הנורמלית שלה, לא את הרווחיות האופטימלית".

כעת החברה סבורה כי על מכירות של 40 מיליארד דולר ולאחר צמצום ניכר בכוח העבודה ובתפוקה, היא תצליח להרוויח ב-2009 2.5 דולר למניה, לפני הוצאות ארגון מחדש (כדולר למניה).

אך האם נסיגה בשיעור 25% נחשבת לסבירה בסביבה הקיצונית הנוכחית? כיום גם אנליסטים מה-Sell Side החלו לפקפק בכך. ג'יימי קוק מקרדיט סוויס, למשל, תהה בשיחת הועידה האחרונה: "לאור העובדה שהמיתון הנוכחי דומה למיתון של שנות ה-80, שבו הפסדתם כסף, הסוגיה היחידה עליה אני חושב היא מידת הביטחון שלכם בתחתית של 2.5 דולר למניה".

קוק עשה עבודה הכנה לא רעה כשיצא לבדוק כיצד התמודדה קטרפילר עם המשבר בשנות ה-80 המוקדמות. היו אלה שנות מיתון, ובמשך שלוש שנים (1982-1984) קטרפילר הפסידה כמעט מיליארד דולר - אחת התקופות השחורות בתולדותיה. המכירות אגב, ירדו נמוך יותר מאותם 25% הנחזים כעת: הן נפלו משיא של 9.1 מיליארד דולר ב-1981 ל-6.5 מיליארד דולר ב-1982 ולשפל של 5.4 מיליארד דולר ב-1983. צניחה של 40% בסה"כ.

אמנם הנהלת קטרפילר מגיבה כיום בצורה מהירה ומקצועית יותר מאשר בשנות ה-80, אך יש דברים שנמצאים מחוץ לשליטתה, ולכן לא אתפלא אם הצמטמצות המכירות לא תעצור ב-25% מהשיא, אלא תחזור בשנה-שנתיים הקרובות על מופע שנות ה-80.

אם כך אכן יהיה, קטרפילר תיאלץ לצמצמם עוד יותר את מבנה העלויות שלה, ולהפריש סכומים גבוהים יותר לארגון פעילותה מחדש. רווח שפל חזוי של 2.5 דולר למניה עוד עלול להתברר במקרה כזה כתחזית אופטימית.

עודד קרייזל מנהל את Israel Value Funds, הזרוע הניהולית של שותפיות השקעה פרטיות וכותב באתר בלוג המדידות: www.buysidemetrics.com