לחקור את משבר האג"ח הקונצרני

קשיי תשלום הריבית על איגרות-החוב הקונצרניות של הפירמות הגדולות הופכים לתופעה שכבר החלה מוגדרת כמשבר. הגדרה כזו, מקילה על אותן חברות גדולות מאחר שהיא מנטרלת מהן סטיגמה של חברה כושלת אחת בעולם של מצליחנות ומצרפת אותן למועדון גדל והולך של חברות חדלות פרעון שלא באשמתן. ההשתייכות לקבוצה נעימה יותר במצב כזה, במיוחד כאשר חיצי הביקורת נורים הן על-ידי הנושים הישירים והן גם על-ידי הציבור כולו.

אולם אפקט הפרפר של משבר האג"ח הקונצרניות הוא ההשפעה ההרסנית שלו על ביצועי קופות הגמל וקרנות הנאמנות. על גופים אלה, שניתן לכנותם גם "דו-מהותיים" כי הם משרתים ציבור, יש להחיל גם נורמות מתחום המשפט הציבורי. במיוחד לאחר רפורמת בכר, שאיפשרה להם לנהל את כספי "האלמנות והיתומים".

לאחרונה גוברים הקולות לבחינת תיפקודם של המשקיעים המוסדיים. בראיון ב"גלובס", קרא יו"ר אוסם, דן פרופר, להקמת ועדת חקירה ממלכתית שתבדוק את אחריותם של הגופים המוסדיים למשבר בשוק האג"ח הקונצרניות ולהטלת פיקוח מיידי על פעילותם של הגופים המוסדיים שמנהלים את "כספי האלמנות והיתומים".

המלצה אחרת שלו היא בחינת אחריותם של הדירקטורים של גופים אלו, במיוחד כאלה שישבו בוועדות השקעה ורכשו את איגרות-החוב הללו, ואופן ניהול הסיכונים שהכתיב את קבלת ההחלטות שלהם.

גם גד סואן, מנכ"ל איגוד החברות הציבוריות, דיווח על ישיבה פנימית של האיגוד (סוף ינואר 2009) שבה דחה את טענות הגופים המוסדיים כאילו החברות הציבוריות פעלו בחוסר אחריות והנפיקו אג"ח בתנאים שאינם מגלמים את הסיכון של החברה, והסתמך על הכלל "ייזהר הקונה" (שלא התקבל במשפט הישראלי - ה.ב.). אף הוא מפנה את חיציו נגד הגופים המוסדיים שהונעו על-ידי שיקולים של הצגת רווח בטווח קצר, ומתרפק על הימים שבהם קופות הגמל היו תחת רגולציה קפדנית והשקיעו אחוז קטן באג"ח הקונצרניות.

הקולות הגוברים של אנשי מפתח בעולם העסקי להתערבות ממשלתית, קוראים הן לפעילות רגולטורית והן לתגובה ממלכתית אסטרטגית. במסגרת הפעילות הרגולטורית, רשות ניירות ערך פועלת במרץ למינוי קציני אשראי לאג"ח הקונצרניות כדי לאפשר הסדר החוב של החברה המנפיקה עם בעלי החוב.

במסגרת התגובה האסטרטגית, ראוי להתייחס להצעות למינוי ועדת חקירה ממלכתית ולהגשת תביעות אישיות.

התמוטטות שוק האג"ח הקונצרניות היא תוצאה של אחד מגלי ההדף של הצונאמי הכלכלי שהחל בארצות הברית ומכה בעולם כולו. השאלה היא - אם החשיפה של הקונצרנים הישראליים היא בלתי רלבנטית לנקודה העיקרית: ההשקעות הרחבות של המשקיעים המוסדיים באיגרות-חוב אלו שנתאפשרה לאחר הפרדתם מהבנקים ושיחרורם מכבלי פיקוח קפדני. בדיקה כזו מצריכה בחינה ממלכתית מקיפה, וועדת חקירה ממלכתית עשויה להיות פתרון מעניין. מינוי ועדת חקירה בנושאים פיננסיים כבר צרוב בזיכרון של שוק ההון הישראלי. כבר לפני 24 שנים, בראשית 1985,מונתה ועדת בייסקי, בעקבות המשבר בבורסה בשנת 1983. אחד מחבריה היה פרופ' דניאל פרידמן, שר המשפטים, והיא הגישה מסקנותיה בזריזות יחסית, כשנה וחצי לאחר מכן. בעקבות המלצותיה הודחו ראשי הבנקים המסחריים, הוגשו כתבי אישום נגדם, והם אף הורשעו.

בראיון שנתן יו"ר הוועדה, השופט בייסקי, כ-20 שנה לאחר מינויה, הוא הביע אכזבה קשה מיישום מסקנותיה. בייסקי ציין, כי לא היתה להם כוונה להעניש, אלא לדאוג לכך שדברים כאלה לא יקרו שנית. כל המעורבים פינו את מקומם. בדיעבד, הפרדה בין ניהול עסקי בנק מסחרי לבין ניהול תיק ההשקעות של קופות הגמל וקרנות הנאמנות בוצעה בארץ במסגרת רפורמת בכר.

ועדת חקירה ממלכתית היא ועדה ציבורית שמוקמת על-פי החלטה של ממשלת ישראל או של הוועדה לביקורת המדינה של הכנסת, וממונה על-ידי נשיא בית המשפט העליון, לשם בירורו המעמיק של נושא הנמצא במרכז סדר היום הציבורי. הממשלה יכולה להורות על מינוי ועדת חקירה בכל עת. מינוי ועדת חקירה מוכר בתרבות הפוליטית בארץ, ונושא עימו תובנות, בחלקן שליליות, של אכזבה מהעדר יישום מעשי.

מנגד, הקריאות למינוי ועדת חקירה משקפות תסכול עמוק של שכבות רבות באוכלוסייה מההיקף העצום של ההון של ה"חוסך הקטן" שהושקע על-ידי הגופים המוסדיים בהשקעות אופורטוניסטיות שירדו לטמיון. קריאה זו מבטאת דכדוך ואכזבה מתפקודם של הנציגים - מנהלים, חברי ועדת ההשקעות ודירקטורים של הגופים המוסדיים שמנהלים את כספם של אחרים - אזרחים שמדירים רגליהם משוק ההון וסומכים על נציגיהם כי יספקו את הסחורה ביום פקודה. אולם, נציגים אלו דואגים להצגת נתונים מרשימים לטווח קצר כדי למשוך משקיעים קטנים נוספים וחוזר חלילה.

סוגיית תפקוד האחראים על היקף ההשקעות בגופים המוסדיים צריכה להידון במסגרתו של גוף ציבורי אובייקטיבי. הבעיות במינויה של ועדת חקירה ממלכתית נוגעות לנקודות הבאות: ראשית, משבר האג"ח הקונצרניות הוא תוצאה של המשבר הכלכלי העולמי ומקורו אינו ברשלנות מקומית. שנית, לא לכל החברות תהיה בעיית החזר החוב לנושים, לכן קשה לדבר בהכללות. יש להמתין כשנה-שנתיים כדי לברר את גודל התופעה שתצדיק הפעלת מנגנון ביורוקרטי יקר. עם זאת, חוסר הפיקוח על כספיו של "החוסך הקטן" עלול להתעצם.

גם האפשרות של הגשת תביעות פרטיות נגד הדירקטורים אינה ודאית. הוכחת הרשלנות בבית משפט במצב של צונאמי כלכלי עולמי עלולה להיות קשה שבעתיים, אך לא בלתי אפשרית. בפסק-דין שניתן לאחרונה בבית המשפט העליון, וקיבל ביקורות מעורבות, בעניין הדחיית הלוואת בעלים (קיבוץ משמר העמק נ' עו"ד טומי מנור, מפרק אפרוחי הצפון בע"מ), נלקח בחשבון מעמדו של הנושה הקטן. השופטת איילה פרוקצ'יה מדגישה, כי מצב של מימון דק בחברה המנהלת עסקים עשוי לשקף נטילת סיכון בלתי ראוי בניהול פעילותו של התאגיד, העלול לפגוע פגיעה קשה בציבור הנושים.

הוא עלול להגיע לכדי התנהגות בלתי הוגנת וחסרת תום לב, בשל פוטנציאל הפגיעה שהוא טומן בחובו ביחס לזכויות הרכושיות של ציבור הנושים. ובהשראה לגופים המוסדיים שמנהלים את כספם של אחרים - יחס בלתי תקין לאופי ההשקעות עלול לחשוף את המנהלים לתביעות מאיימות.

לכן, מינוי ועדה ממלכתית עשוי להיות צעד ציבורי נכון לקראת הגברת הפיקוח והרגולציה על הגופים המוסדיים המנהלים כספם של אחרים.

* הכותבת, בעלת תואר פרופסור, היא סגנית דיקן וראש התוכנית לתואר שני בבית-הספר למשפטים במכללה. האקדמית נתניה ומומחית לדיני חברות ודיני עבודה