בין נדל"ן לנדל"ן

בשנה וחצי האחרונות ראינו התרסקות של מדדי הנדל"ן בישראל ובעולם. מדד ת"א נדל"ן 15 נמוך כיום ב-80% מרמת השיא שנרשמה במאי 2007, וזאת לאחר תיקון של 30% מתחילת השנה. חברות הנדל"ן הן הרגישות ביותר למשבר האשראי העולמי - הפעילות מתאפיינת במינוף גבוה, ואשראי (בנקאי וחוץ-בנקאי כאחד) הוא אוויר לנשימה. כך, משבר האשראי הגביל את הצמיחה, והמשבר הריאלי המתפתח במהירות יוצר פגיעה נוספת.

שוק ההון מתייחס לעתים לכל סוגי הנדל"ן כאל מקשה אחת, אך ישנה שונות גדולה בין החברות הנגזרת מאזורי ומתחומי הפעילות.

אין ספק שימים קשים צפויים עדיין למרבית חברות הנדל"ן. ואולם, על אף חוסר הפופולריות של מניות הסקטור כיום, חשוב לזכור כי תמיד יהיה צורך בבניית דירות חדשות, מרכזים מסחריים ומשרדים, ונדל"ן מניב תמיד ישמש אופציה טובה להשגת תשואה נאה (בוודאי בתקופה בה התשואות לטווח ארוך על אג"ח ממשלתיות הן כה נמוכות).

לפני שבוחרים תחום ספציפי בנדל"ן אליו מעוניינים להיחשף, על החברות הפוטנציאליות לעמוד במספר תנאים: היקף מזומנים, פריסת חוב, האם מדובר בחוב בנקאי (שלחברות איתנות יותר קל למחזר) או חוץ בנקאי, האם התזרים השוטף מספיק לכיסוי עלויות המימון, מה רמת הוודאות של התזרים האמור, האם יש ליווי פיננסי לפרויקטים שבפיתוח והאם ישנם נכסים לא משועבדים, שישמשו כבטוחות כנגד השגת הלוואות נוספות ו/או יימכרו לצרכי נזילות.

נדל"ן מניב בישראל

חברות "טהורות" בתחום הנדל"ן המניב בישראל הניבו תשואה עודפת על מדד הנדל"ן ב-2008, בשל כניסתה המאוחרת של ישראל למשבר. ב-2009 הן צפויות להיפגע מהסיבות הבאות: ירידה של 25% בדמי השכירות במשרדים באזור ת"א וירידה מתונה יותר מחוצה לה, לאור רצון השוכרים לצמצם הוצאות על ידי מעבר למקומות זולים יותר; ירידה בתפוסות; לחץ שוכרים להורדת דמי השכירות בקניונים, לאור הירידה הצפויה בפדיון ועלייה בתשואות על הנכסים, שעלולה להוביל להפחתת שוויים במאזני החברות (מ-7%-7.5% ל-8.5%-9%). כל אלה יובילו לעלייה ברמת הסיכון בחברות נדל"ן מניב בישראל, אם כי היא צפויה להישאר נמוכה ביחס לשווקים אחרים.

נדל"ן למגורים בישראל

התחושה בשוק כרגע היא עצירה כמעט מוחלטת, כאשר הלקוחות הפוטנציאליים ממתינים לירידת מחירים, ופרויקטים רבים נדחים למועד לא ידוע. בינתיים, חברות הנדל"ן למגורים כורעות תחת נטל הוצאות המימון הגבוהות, שמימנו את רכישת הקרקעות שהתייקרו בשנים האחרונות. בשלב זה החברות אינן ממהרות להוריד מחירים, ומקוות כי הירידה בהתחלות הבנייה תאפשר שמירה על מחירים יציבים. טענה זו עשויה להיות נכונה בתקופת ההתאוששות, אולם בטווח הקצר הקבלנים כנראה לא יוכלו להתעלם ממיעוט הקונים, כשבמקביל אנו צפויים לראות יזמים הנקלעים לקשיים ונאלצים לממש דירות לצורך השבת חובות. לכן, סביר כי נראה ירידות מחירים מסוימות. הדבר נכון בעיקר לאזורים המרוחקים מהמרכז וכאלו שנהנו מהיקפי בנייה גבוהים בשנים האחרונות. לגבי מגורי היוקרה, אין ספק שנראה ירידת מחירים של עשרות אחוזים והיקפי מכירות קטנים משמעותית, לנוכח המיתון והפסקת הנהירה של משקיעים זרים.

עלייתה ונפילתה של מזרח אירופה

הצמיחה המהירה, זרם ההשקעות הזרות, העלייה ברמת החיים ותשתיות נדל"ן רעועות הפכו את מזרח אירופה לאזור האהוב על משקיעים ישראלים, והם זרמו אליה בהמוניהם לאור הפוטנציאל לרווחיות גבוהה יחד עם יכולת להשיג מימון זול. כל אלה נשמעים היום כמו חלום רחוק בעקבות עצירה כמעט מוחלטת של מתן אשראי, כשרק גופים גדולים מאוד מצליחים להשלים פרויקטים שהחלו בבנייתם. הנדל"ן למגורים קפא לגמרי, ושווי הנכסים מתדרדר לאחר עלייה של מאות אחוזים בשנים האחרונות. גם כאן סובלות החברות היזמיות (ובמזרח אירופה מרבית הישראליות הן יזמיות) מהוצאות מימון גבוהות, בגין הלוואות שנלקחו לצורך רכישת קרקעות ופרויקטים שונים שכרגע תקועים.

בנדל"ן המניב הבעיה המרכזית כרגע היא עליית התשואות הנדרשות והפגיעה בשווי הנכסים בעקבותיה, כשבשלב זה הקניונים המובילים עדיין מלאים בקונים, ודמי השכירות בהם ובמשרדים (מלבד במוסקבה), שומרים על יציבות, אך קשה להאמין שמצב זה יישאר כך. בעקבות מגמת הירידה בשנים שלפני המשבר, שיעורי התשואה הגיעו לשפל של 5%-5.5% בבירות המובילות (פראג, בודפשט, ורשה), שיעורים המאפיינים אזורים מערביים ומפותחים, ול-7% במוסקבה ובבוקרשט. מיעוט העסקאות מקשה על קביעת התשואות כיום, אך הן ללא ספק ישובו לרמה שלפני מספר שנים,- עלייה של כ-3% ומעלה, מה שיוביל לירידות ערך משמעותיות בשווי הנכסים. אנו מעריכים כי מדינות כמו רוסיה, אוקראינה, הונגריה ורומניה הינן המסוכנות יותר (המטבעות המקומיים נשחקו מול הדולר בחצי שנה האחרונה, והריביות עברו את ה-10%).

ככל שהסיכון גבוה יותר, עולה הסיכוי לרווח משמעותי. מניות החברות הפועלות במזרח אירופה נסקו בשנים שלפני המשבר, והתרסקו במהלכו. אנו מעריכים כי החברות שישרדו אף ייצאו מחוזקות, לאור התיקון החד שיעברו השווקים ויציאת השחקנים הקטנים. מחירי מניותיהן כבר מגלמים תסריטים קשים, ולאחר שתחל התאוששות במזרח אירופה, תחל כנראה גם התאוששות משמעותית במניות אלו.

מערב אירופה - פיננסיירים מחפשים הצלה

באזור זה בלטו הישראלים בעיקר בתחום "הפיננסיירי", ומימנו 80%-90% מעלות רכישת נכסים באמצעות הלוואות Non Recourse בריבית הנמוכה מהתשואה על הנכס, כך שנוצר רווח פיננסי. חברות אלה היו הראשונות להיפגע ממשבר האשראי, שהקשה מאוד על מימון מחדש של הלוואות שמועד פירעונן הגיע. המימון הפך יקר יותר והבנקים הפחיתו משמעותית את יחס ה-Loan-to-Value, והחברות נאלצות להגדיל את מרכיב ההון העצמי בעת מיחזור ההלוואה. במקביל, חלה עליית תשואות שהובילה לירידת ערך הנכסים, בעיקר באנגליה, בה הייתה בועת מחירים (משיעור של כ-3.5%-4%, לכ-5.5%-6%), וכן באירלנד ובספרד. במצב הזה, ההון העצמי של החברה נשחק שכן שווי הנכס יורד וגובה ההלוואה שנלקחה אינו משתנה.

להערכתנו, מגמת עליית התשואות טרם הסתיימה, אך מחירי המניות כבר מגלמים תרחישים פסימיים למדי, וזאת בהנחה שהחברה יכולה לעמוד בהתחייבויותיה לשנים הקרובות.

צפון אמריקה - המקום שבו החל המשבר

משבר הסאב-פריים שגרם לאי עמידה בתנאי פירעון משכנתאות, הוביל למספר רב של עיקולי בתים - כ-2.3 מיליון ב-2008, עלייה של 81%. בנובמבר נפל מדד קייס-שילר העוקב אחרי מחירי הבתים ב-20 הערים המובילות בארה"ב ב-18%, אחרי שירד 17% באוקטובר. החברות הישראליות התמקדו במיאמי ובלאס וגאס, שנפגעו באופן החריף ביותר. מנהטן, אזור פופולרי נוסף עבור החברות הישראליות, שמרה על חסינות לזמן מה, אך בסופו של דבר נפגעה גם היא בעוצמה. מצבו הקשה של ענף הנדל"ן למגורים מוביל להערכה כי ה"ניקיון" יימשך עוד זמן ארוך.

בתחום המניב, התרכזו הישראלים בעיקר במבנים יוקרתיים במנהטן ובמבני משרדים ומרכזים מסחריים נוספים ברחבי ארה"ב וקנדה. תחום מרכזי הינו מרכזים מסחריים מעוגני סופרמרקט, שההכנסות מהם רגישות פחות למיתון ולכן מסוכנות פחות. עליית התשואות בכלל ארה"ב (במנהטן מכ-4% ל-6%, בשאר ארה"ב השיעורים גבוהים יותר) וירידה בתפוסות, משפיעים לרעה על שווי הנכסים.

הודו וסין - הדבר הגדול הבא?

היזמים הישראלים הגיעו לדרום מזרח אסיה בעקבות השילוב בין צמיחה גבוהה ואורבניזציה, תוך שיפור משמעותי ברמת החיים, עם מחירים זולים ופוטנציאל לתשואה גבוהה על ההשקעה. בניגוד למזרח אירופה, כאן נתקלו היזמים הישראלים בבירוקרטיה קשה שלא אפשרה את ביצוע ההשקעות המתוכננות. אבל מעז יצא מתוק, והבעיות הבירוקרטיות הצילו חלק גדול מהיזמים כאשר ההאטה הכלכלית הכתה גם במדינות הללו. בהודו ירדו מחירי הדירות בכ-20%-30%, ובתחום המניב חלה ירידה בשיעורי התפוסה. עם זאת, בסין קצב מכירת הדירות עדיין משביע רצון אך נמוך מקצבי העבר, ויש מחסור בקניונים בערים המשניות (כרגע רק שם יש פעילות ישראלית). המדינות הללו יכולות עדיין להוות מנועי צמיחה עתידיים עבור מעט החברות שבכל זאת יצליחו לפעול שם, במידה שאכן יצליחו בקבלת כל האישורים. *

הכותב הוא אנליסט בפסגות. אין לראות במידע לעיל יעוץ/שיווק השקעות או תחליף ליעוץ/שיווק השקעות המותאם אישית לצרכי הלקוח. המידע מבוסס על נתונים גלויים לציבור ועל בסיס הענפים בהן פועלות החברות המוזכרות לעיל והנחות שנעשו על בסיס נתונים אלו.המידע אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו.מובהר כי עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות לעיל לבין התוצאות בפועל ופסגות לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שיגרמו משימוש במידע. פסגות ו/או חברות בנות שלה ("החברות") ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהן עשויים להחזיק עבור עצמם ו/או עבור מי מלקוחות החברות ניירות הערך של מי מהחברות המוזכרות לעיל ו/או עשויים להיות בעלי עניין במי מהחברות לעיל