הזנב הארוך של באפט

עובר להתפרצות המשבר, הפורטפוליו של פיירפקס הכיל בעיקר מזומנים ואג"ח ממשלתיות (מעל 75% מהתיק), חוזי CDS על מוסדות פיננסיים, שהניבו לה בשנתיים האחרונות רווחי עתק, ותיק מניות מגודר באופן מלא.

ב-2008 החברה הרוויחה על השקעותיה 2.7 מיליארד דולר קנדי (חוזי ה-CDS אחראים למחצית מאותם רווחים), ובקופתה עמדו בסוף השנה מזומנים ושווי מזומנים בסך של כ-1.5 מיליארד דולר קנדי.

חוזי ה-CDS נכתבו, אגב, מול שלושה בנקים מרכזיים - סיטי, ברקליס ודויטשה. ווטסה, שחשש מהסיכון לחדלות פירעון של צד נגדי לחוזה, בחר מראש וביודעין לעבוד רק עם אותם בנקים שאף ממשלה לא תאפשר את קריסתם. בנוסף, ווטסה דרש מהם בטחונות, ואף שבבנקים חשבו בשעתו שהוא משוגע, הם נענו לדרישתו והפקידו בחשבון נאמנות אג"ח ממשלתיות כערובה.

מעניין להשוות את תיק הנגזרים של פיירפקס לתיק הנגזרים של ברקשייר. כזכור, באפט משחק על שני סוגי נגזרים - מכירת ביטוח על סל של אג"ח זבל ומכירת ביטוח על שלושה מדדי מניות. על פניו, פיירפקס הרוויחה בגדול מהימור נגד המוסדות הפיננסיים, וההימור של באפט נראה נפסד.

תמורת כתיבת הביטוחים הנ"ל ברקשייר קיבלה לכיסה פרמיות בסך כולל של 7.7 מיליארד דולר. על חשבון הביטוח הראשון היא שילמה עד כה כ-400 מיליון דולר. דמי הביטוח במשחק השני ישולמו רק אם בעוד 10 שנים ויותר מדדי המניות יהיו נמוכים יותר מהרמה בה נכתבו.

אם מנסים להשוות משחק אחד לשני, אפשר לומר ששניהם, ווטסה ובאפט, השיגו רווחים גדולים במהירות, אלא שהרווח של פיירפקס נשא אופי קצר טווח והרווח של ברקשייר הוא בעל זנב ארוך יותר, ומותנה בתנאים שיתבררו בעתיד הרחוק. אפשר שזה מלמד משהו על אופיים של השחקנים. באפט - שחקן לונג לטווחים ארוכים. ווטסה - מהיר יותר ולא נרתע לשחק בשורט.

בכל אופן, בחזרה להרכב הפורטפוליו של פיירפקס. הוא השתנה מאוד ברבעון האחרון. ראשית, פיירפקס חיסלה את תיק האג"ח הממשלתיות, והשקיעה את התמורה באג"ח מוניציפליות פטורות ממס, שנושאות ריבית ממוצעת של 5.8%. למעשה, החברה מכרה אג"ח ממשלתיות בריבית של 3%-3.5% לפני מס, וקנתה מולן אג"ח מוניציפליות פטורות בריבית של כמעט 6%. יתרה מזאת, 87% מהמוניציפליות שנרכשו מובטחות על ידי חברת ביטוח של ברקשייר האת'ווי.

הפעולות בתיק המניות של פיירפקס מעניינות אפילו יותר. בחמש השנים האחרונות ווטסה סיפר בפומבי על הסיכונים הגלומים בשוק המניות וגידר בהתאם את תיק המניות של פיירפקס באופן מלא. אך בדצמבר האחרון הוסרו כל ההגנות מהתיק ונרכשה כמות גדולה של מניות מובחרות.

ווטסה הוסיף בערך שליש לפוזיציה הגדולה בג'ונסון & ג'ונסון , בניגוד, אגב, לבאפט שחתך את הפוזיציה שלו ב-JNJ בחצי. בנוסף, ווטסה רכש פוזיציות גדולות בענקית המזון קראפט פודס , ביצרנית המחשבים דל , בענקית השבבים אינטל , בחברת חלקי הרכב הקנדית מאגנה (סימול: MGA), בג'נרל אלקטריק , וולס פארגו , אלקואה וב-BNI .

חדי עין יבחינו כי כל המניות הנ"ל ירדו מאז הדיווח בסוף השנה. חלקן, כמו GE ו-WFC, ירדו באחוזים ניכרים. האם ווטסה הקדים לחסל את ההגנות? ברור שממבט רבעוני התשובה חיובית, אך ווטסה נוהג לומר שהוא לא יודע לתפוס תחתיות ובוחן את השקעותיו ברזולוציה של 5 שנים לפחות. ברזולוציה הזו הוא מאמין שההשקעה באותן חברות תישא פרי, גם אם התיק יציג תנודתיות גבוהה יותר מבעבר עקב הסרת ההגנות.

בשורה התחתונה, תיק ההשקעות של פיירפקס מכיל כיום כ-18.5 מיליארד דולר קנדי - חצי ממנו באג"ח מוניציפליות מובטחות, 20% במניות ו-30% במזומן ושווי מזומן.

לבלוג המדידות:www.buysidemetrics.com