תולדות השקשוקה הפיננסית

השבוע זכיתי לעיין בנספחי תביעת שלושת-רבעי מיליארד השקלים שנפתחה בבית המשפט המחוזי בתל-אביב בעניין הסכם רכישת חברת אקסלנס (ת.א 1266/09).

ואלה תולדות

עבור מי שאינו מעודכן בסאגה המתגלגלת, הנה תקציר אירועים: בשנת 2006 חתמה חברת הפניקס השקעות על הסכם לרכישת החזקותיהם של ה"ה בירם ודויטש בחברת אקסלנס השקעות, הכולל, בין היתר, אופציית PUT אותה זכאים המוכרים לממש כשלוש שנים לאחר חתימת ההסכם, לפי מחיר מימוש השווה לסך ההון העצמי, בתוספת מכפיל 12 על הרווח הנקי ובהתאמות מסוימות שנקבעו בהסכם.

ההסכם נחתם בתקופת שיא בשוק ההון. תקופה שבה שררה בשוק ההון אופוריה ותחושה ששווי החברות ורווחיהן יכולים לנוע בכיוון אחד בלבד - מעלה. בדרך' כפי שידוע לכל, משהו נשבר. הבועה התנפצה, ההיקפים ירדו, הרווחים נפלו ושווי החברות צנח.

אופציית ה-PUT נראתה לפתע מאוד מאיימת וכשבירם ודויטש הביעו רצון לממשה, הפניקס החלה לבדוק את אפשרויותיה המשפטיות והחשבונאיות ולבסוף דרשה לפתוח בפניה ובפני וצוות בדיקה חשבונאי מטעמה, את כל הספרים הלא פומביים של אקסלנס ובנותיה.

היקף המידע שדרשה הפניקס היה עצום: טיוטות של דוחות כספיים , גיליונות הרכבה ואיחוד, מאזני בוחן, פרוטוקולים מישיבות דירקטוריון וועדות של אקסלנס ובנותיה, פירוט הכנסות והוצאות חד פעמיות, הערכות שווי פנימיות וחיצוניות, הקצאות PPA, רשימות מפורטות של לקוחות עיקריים, לרבות חשיפת הסכמים, הפרשות וגיול, דיווח על תנאי שכר של כלל העובדים, לרבות חוזי העסקת בכירים, תלושי שכר, הפרשות ותוכניות תגמול, פירוט התחייבויות פיננסיות, חשיפת הסכמי מימון, פירוט עסקאות עם צדדים קשורים, פירוט תביעות ופירוט דוחות מס.

מה אפשר לומר, רשימת דיו-דיליג'נס לתפארת. יש רק בעיה אחת - בדיקת נאותות נהוג לבצע לפני חתימת הסכם, לא אחריה (בכניסה להסכם הפניקס הסתפקה בבדיקה מוגבלת בלבד), וכשהמוכרים שראו את הדרישות המקיפות, הם התרשמו כי הפניקס מנסה להתערב ולהשפיע על הדוחות הכספיים של אקסלנס ואף תהו אם אין היא מחפשת, למעשה, דרך להימלט ממימוש אופציית ה-PUT.

פתחי מילוט

עד לא מזמן, ניסיונות להימלט מביצוע הסכמים ככתבם וכלשונם, היו פוגעים מהותית במוניטין הנמלט, אך אל תטעו - לאורו של המשבר הכלכלי, ניסיונות שכאלה הפכו חזון נפוץ. עשרות הסכמי מיזוג ורכישה נפרצו בשנתיים האחרונות בארה"ב. כשקיום ההסכם מסכן את הווייתו של הרוכש, המוניטין, מטבע הדברים, תופס חשיבות משנית.

כיצד בדרך כלל מנסים רוכשים להימלט מהסכמים מאיימים?

יש הסכמים שבהם קיימת אופציית הימלטות ברורה, למשל כנגד תשלום קנס בגובה 3%-7% משווי ההסכם, ובמקרים אלה ברור כי אין לרוכש בעיה משפטית לצאת. אך סעיפים כאלה צצו רק לאחרונה, כשכוח המיקוח עבר לידי הרוכשים. קודם לכן, היה נהוג להקנות לצד הרוכש אופציית הימלטות רק מטעמים פיננסיים חיצוניים, למשל כשבנק מממן חיצוני חזר מנכונותו לממן את העסקה.

אופציית יציאה נוספת הייתה דרך סעיפי Material Adverse Change - במידה ובחברה התרחש שינוי מהותי שלילי כלשהו, החורג מביצועי הסקטור.

בהסכם לרכישת אקסלנס לא נמצא דבר מאלה. הסכם סגור ומסוגר המעיד, יותר מכל, על התקופה בה נערך ונחתם. תקופה בה רוכשים להוטים לרכוש עסקים, כמעט בכל מחיר, ללא סייגים ומבלי לעצור ולחשוב על סיכונים או מיתונים.

ולמרות זאת, הפניקס מודיעה למוכרים על ביטול ההסכם וטוענת שאין היא מחויבת לאופציית ה-PUT, בעיקר עקב אי נכונותם של המוכרים לספק לה את המסמכים שביקשה בקשר לחישוב מחיר מימוש אופציית המכר. המוכרים, מצידם, תבעו על כך את הפניקס וטענו כי ההסכם אינו מקים לפניקס כל זכות לבדיקת ספריה של אקסלנס.

פרשנות למתקדמים

כפי שהדגישו המוכרים, ההסכם מפנה בהגדרת משתני נוסחאות חישוב מחיר מימוש האופציה, לנתונים המופיעים בדוחות הכספיים של החברה. כך לגבי מרכיב הרווח, אשר הוגדר בסעיף 1.3.17 כרווח הנקי השנתי "כפי שהוא משתקף בדוחות הכספיים השנתיים המאוחדים המבוקרים של אקסלנס", וכך לגבי מרכיב ההון, שהוגדר בסעיף 10.4 כהון העצמי "כפי שהוא מופיע בדוחות הכספיים של אקסלנס".

הצדדים ביססו את משתני הנוסחאות על נתוני דוחות מבוקרים ולכאורה אין כל צורך והפניקס איננה זכאית לבדוק או לקבל נתונים מעבר לכך.

פרשנות כזו נותנת משקל דקדקני ללשון ההסכם - למילה הכתובה - ואם לא היה בהסכם מעבר לכך היתה זו הגישה המועדפת עלי. אלא שהצדדים כללו בהגדרות הרווח וההון העצמי התאמות שחלקן נשען על פרמטרים אנליטיים א-חשבונאיים, החורגים באופן ברור מהדוחות הכספים.

סעיף 1.3.17.2, למשל, מחייב את הצדדים להפחית מהרווח הנקי "כל רווח הון ו/או הכנסה חד פעמית, שאינם מפעילות שוטפת של החברה". המונח "הכנסה חד פעמית" איננו מונח חשבונאי, ומשכך אינו קשור לדוחות הכספיים. יתרה מזאת, לשאלה אם הכנסה כלשהי היא חד-פעמית עשויות להיות תשובות שונות, התלויות יותר בזהות המשיב מאשר בזהות ההכנסה.

האם התאמות כגון אלה מאפשרות לפניקס לדרוש מסמכים נוספים מהמוכרים, מעבר לדוחות הכספיים של אקסלנס? לדעתי התשובה היא כן, אך באופן מוגבל ולמטרה מוגדרת.

ואגב, גם לאחר מכן עדיין תיוותר השאלה מהו המנגנון הראוי ליישוב מחלוקות אפשריות (למשל בעניין חד-הפעמיות). במקרה כזה, ניתן אולי לעשות שימוש במנגנון שנקבע ע"י הצדדים ליישוב מחלוקות הנובעות מביצוע התאמות להון העצמי (מומחה כלכלי הממונה על ידי נשיא מועצת רואי החשבון בישראל).

סימן מסוכן לבאות

מדוע לא הסדירו הצדדים מנגנון דומה בקשר לביצוע התאמות להגדרת הרווח? מדוע עשו שימוש במונחים לא חשבונאיים? אולי הדבר נובע מחוסר תשומת-לב או שסד הזמנים השפיע על הצדדים. לעניות דעתי, בענייני תמורה היו צריכים לדקדק יותר.

בכל אופן, הנושא המרכזי הוא שאלת הקיום החוזי. אם לשפוט ממקרים דומים שהתנהלו לאחרונה בארה"ב - עסקת רכישת רוהם והאס ע"י דאו, למשל, בה לא נכללו סעיפי הימלטות ואותה נאלצה דאו לבסוף לקיים בשינויים מינוריים - הפניקס תידרש לנצל את מלוא כישרונם של עורכי-דינה כדי להכשיר את פרשנותה.

________________________________
לבלוג המדידות: www.buysidemetrics.com