לעומת 2008, אחת השנים הגרועות לחברות האחזקה בה מניותיהן הציגו ירידות בשיעור 70%-90%, נפתחה שנת 2009 בסערה בעלייה ממוצעת ביותר מ-90%, לעומת עלייה של כ-19% במדד ת"א 25 ושל כ-58% בת"א 75, שמרבית חברות ההחזקה משתייכות אליו.
העליות החדות עדיין רחוקות מלפצות על ההפסדים ב-2008, אך אין ספק שמתחילת 2009 חברות האחזקה הן המגזר החם. במאמר זה ננסה לבחון מה גרם להתנהגות הקיצונית, והאם המגמה החיובית צפויה להימשך.
הסיבה הראשונה לעליות היא המחירים הנמוכים בתחילת 2009, ששיקפו תרחישים פסימיים באופן קיצוני לגבי עתיד החברות והשקעותיהן. יחד עם התמתנות בקצב ההתדרדרות הכלכלית, הם אפשרו את העליות בשווקים וסיפקו רוח גבית למניות חברות האחזקה.
חברות האחזקה מאופיינות במינוף גבוה מאוד, שרק גדל בשנות הגאות בהן גיוס חוב היה זול וקל. המינוף קובע את התשואה אותה תשיג חברה על הונה העצמי: עלייה של 10% בשווי השקעה שבוצעה במינוף של 80%, מובילה לתשואה של 50% על הון העצמי. ירידה בשווי ההשקעה מביאה לתוצאה הפוכה. מכאן, שכאשר השווקים במצב טוב, המינוף תורם להרחבת הפעילות וההשפעה החיובית על ההון העצמי משמעותית יותר, וכשהשווקים במצב רע, פגיעה בשווי הפעילויות פוגעת בצורה משמעותית יותר בהונה העצמי של החברה. תופעה זו מתבטאת בדיסקאונט בין שווי החברה לשווי אחזקותיה בשוק. בימי השפל, הדיסקאונטים נפתחו לרמות גבוהות מאוד שהגיעו אף ללמעלה מ-150%, וכיום צומצמו באופן ניכר ומתקרבים לרמות של ימים רגועים יותר - בין 30%-50% ברוב החברות.
תופעה זו מקבלת ביטוי גם בבטא, המשקפת את תנודתיות המניות והמתאם שלהן עם השוק. הבטא הממוצעת של חברות האחזקה עלתה ל-1.8 בשלושת החודשים האחרונים, לעומת ממוצע של 1.6 בשלוש השנים האחרונות. הבטא הגבוהה מצביעה על תנודתיות גבוהה מתנודתיות השוק.
המצב הפיננסי של מינוף גבוה וחוסר יכולת למחזר חוב, גרם לעליות חדות בתשואות איגרות החוב של חברות האחזקה. החשש המהותי מיכולת החזר החוב התבטא גם במחירי המניות. האם החשש היה מוגזם? לפחות חלקית.
לקבוצת אידיבי אחזקות יש יתרת נזילות מספיקה לתקופה הקרובה; מציאת הגז במאגר תמר, בו שותפות החברות הבנות של קבוצת דלק, הרגיעה את בעלי החוב של החברה; ואפילו אפריקה צפויה לקבל בחודשים הקרובים מעל למיליארד שקל ממימוש נכסים.
בנוסף, בשבועות האחרונים אנו עדים להתעוררות בשוק ההנפקות, מה שעשוי להצביע על הקלה במשבר האשראי, לצד השגת מסגרות אשראי בנקאיות של חברות כמו כור, אלקו, קרדן ואלוני חץ. הדבר הוביל לירידה משמעותית בתשואות על האג"ח, שמעידה על חזרת אמון השוק בחברות הללו (עדיין, באופן חלקי בלבד).
הירידות בחברות האחזקה החלו בירידות בחברות הבנות המרכזיות, שפעלו במגזרים הבעייתיים ביותר במשבר האחרון - נדל"ן ופיננסים. אליהן הצטרפו בהמשך החברות הפועלות בתחומי הספנות, הזיקוק, הטכנולוגיה ועוד. מתחילת השנה ראינו שיפור משמעותי בביצועי המניות, לא רק בשל מחיריהן הזולים אלא גם בעקבות הזרמת הכספים המשמעותית במסגרת תוכניות ההאצה למיניהן, שאמנם טרם פתרו את הבעיות אך נסכו, לפחות נכון לעכשיו, אופטימיות מסוימת בשווקים.
ארבע חברות האחזקה הבולטות
כור ודיסקונט השקעות
אמנם סלקום מהווה את האחזקה המהותית ביותר שלה (כ-43% משווי האחזקות), אך חשיפתה של דסק"ש לכור (25% מסך אחזקותיה) משפיעה עליה באופן משמעותי יותר. למעשה, שתי החברות מושפעות כיום בעיקר מהתנהגות מניית קרדיט סוויס בה השקיעה כור.
ב-2008 השקעת כור בקרדיט סוויס וההשקעות של דסק"ש בכור במסגרת הנפקות זכויות שנועדו לממן רכישות אלה, לא התקבלו בחיוב על ידי המשקיעים. ההשקעה נתפסה כמסוכנת לאור מצב המוסדות הפיננסיים המובילים בעולם, והדבר התבטא בפתיחת דיסקאונט של מעל 100%(!) בין שווי השוק של כור לזה של אחזקותיה (קרדיט סוויס ומכתשים אגן).
ב-2009 השתנתה המגמה. השיפור שהחל להיות מורגש במוסדות הפיננסיים בעולם בזכות הזרמות הכספים המאסיביות על ידי הממשלות, והעובדה שקרדיט סוויס הצליח לשרוד עד כה ללא תמיכה ממשלתית, החזירו את המשקיעים לאט לאט גם למניות כור ודסק"ש, והדיסקאונט בכור הצטמצם לכ-50%. במקביל, שווי ההשקעה של כור בקרדיט סוויס עלה בכ-35% מתחילת השנה, ונכון להיום הרווח שלה על הנייר הינו מעל מיליארד שקל.
להערכתנו, דסק"ש תתנהג בדומה לכור (וקרדיט סוויס), אך בצורה קיצונית פחות (בכל זאת, החברה מחזיקה בסלקום ושופרסל), כך שניתן לראות בה מעין השקעה דפנסיבית יותר בקרדיט סוויס. השיפור בביטחון המשקיעים מתבטא גם בתשואת האג"ח של החברות: תשואת אג"ח ח' של כור ירדה מ-13.77% בסוף 2008, ל-6.65% כיום, ותשואת אג"ח ו' של דסק"ש ירדה מ-8.25% ל-6.35%.
קרדן NV
ההתרסקות של כ-90% מהשיא שרשמה המניה בשלהי 2007 לשפל שנרשם בסוף 2008, נובעת מכך שמדובר בחברה בעלת החשיפה הגבוהה ביותר למזרח אירופה. והכוונה לא רק למגזר הנדל"ן, באמצעות GTC פולין, מחברות הנדל"ן הגדולות ביותר במזרח אירופה, אלא גם למגזר הפיננסים באמצעות KFS, אשר לה פעילות בנקאות, פנסיה וביטוח במזרח אירופה. בנוסף, מחזיקה קרדן בחברת התשתיות תהל, בפעילות נדל"ן בסין ופעילויות בישראל.
המשבר במזרח אירופה החל להיות מורגש בשלב מאוחר יחסית, אך גם באופן קיצוני בהרבה מאזורים אחרים. שוקי האשראי והנדל"ן קפאו, והמטבעות המקומיים קרסו.
חוסנה הפיננסי של GTC, ובעיקר ניסיונה והמוניטין שלה במדינות בהן היא פועלת, יסייעו בהשלמת הפרויקטים הקיימים, והיא תצליח להערכתנו לעבור בשלום גם את המשבר הנוכחי במזרח אירופה. החברה רשמה הפסדים בגין ירידת ערך השקעות שביצעה הזרוע הפיננסית במזרח אירופה, ובגין הגדלת החובות המסופקים בבנקים שהיא מחזיקה ברוסיה ובאוקראינה. יחד עם זאת, לקרדן פריסת חוב טובה שתעזור ביציאה מהמשבר.
העליות במנייתה מיוחסות בעיקר למחירה הנמוך ולא להתאוששות שטרם ראינו במזרח אירופה. מחיר המניה עדיין נמוך ביחס לשווי אחזקותיה, למרות שלנוכח אי הוודאות במזרח אירופה קשה מאוד להעריכה. להערכתנו, התאוששות ואף התייצבות בכלכלות מזרח אירופה יובילו להמשך עליות במניה, ואף ביתר שאת. תשואת אג"ח א' של קרדן ירדה מ-22.26% בסוף 2008, ל-11% כיום.
דלק - הקבוצה
המניה החמה של 2009, אשר בשונה משאר החברות העליות בה לא נבעו רק מהשיפור בסנטימנט אלא מהתפתחות חיובית פנימית - תגלית הגז הגדולה בקידוח "תמר", שלהערכתנו תרמה כ-435 מיליון דולר לשווי הקבוצה. תגלית הגז החדשה במאגר "דלית" תרמה תרומה נוספת.
תגלית הגז אף שיפרה משמעותית את אמון השוק ביכולת החזר החוב של דלק קבוצה , כפי שניתן לראות מתשואות האג"ח שלה - מ-21.7% לאג"ח כ"ג בסוף 2008 היא ירדה ל-5%. גם הפיצול מדלק נדל"ן תורם לשווי החברה וליציבותה. בנוסף, ראינו עליות חדות במניות החברות הבנות המרכזיות, כגון דלק רכב ודלק US, שהובילו לכך שהפער בין שווי השוק של החברה לשווי השוק של הבנות נותר גבוה למרות העליות החדות, כך שישנו מקום לאפסייד מסוים נוסף בהשקעה. סיבות נוספות לכך נעוצות בשיפור בביטחון המשקיעים בקבוצת דלק, ובהערכתנו כי החדשות הרעות ברובן כבר מאחורינו.
אפריקה ישראל
העליות החלו לאחר פרסום הדו"ח בו הוצג הפסד של 2.7 מיליארד שקל, אך המשקיעים התמקדו יותר בנושא החוב של החברה ויכולת שרידותה. עד סוף 2009 אפריקה אמורה לשרת חוב בהיקף של כ-1.25 מיליארד שקל, ובקופתה כ-70 מיליון שקל בלבד. ב-2010 היקף שירות החוב עומד על כמיליארד וחצי שקל.
עם פרסום הדו"ח, דיווחה החברה על שעבוד נכסים בהיקף של כ-670 מיליון שקל, שהצית את העליות במנייתה שהתחזקו מאוד לאחר חתימת ההסכם למכירת קניוני רמת אביב וסביונים במחירים הקרובים לשווי האחזקות בספרים. המהלך הפיג במעט את החשש שאפריקה מבצעת מכירת חיסול, ויותיר בידיה מזומן בהיקף של כ-800 מיליון שקל.
חלק משמעותי מהשעבוד עליו דיווחה החברה הוא בגין קניון רמת אביב, כך שלאחר השלמת מכירתו ומכירות בניין הקריה בת"א ופעילות הטקסטיל, יהיה בידי החברה להערכתנו סכום מספיק לשירות החוב לשנת 2009. התפתחויות אלה הובילו לירידה בתשואת האג"ח הקצרות של החברה מ-88% בסוף 2008 ל-26%.
להערכתנו, העליות החדות לא יוכלו להימשך ללא שיפור משמעותי במצב הנדל"ן במוסקבה ובמנהטן, בהן טמון השווי העיקרי של אפריקה. בנוסף, אסור לשכוח שהמשבר טרם הסתיים, ולמרות שמצב החוב נראה היום מעודד יותר, עדיין נותרה לחברה עבודה רבה להסדרת שירות החוב מ-2010 והלאה. *
הכותב הוא אנליסט בפסגות. אין לראות במידע לעיל יעוץ/שיווק השקעות או תחליף ליעוץ/שיווק השקעות המותאם אישית לצרכי הלקוח. המידע מבוסס על נתונים גלויים לציבור ועל בסיס הענפים בהן פועלות החברות המוזכרות לעיל והנחות שנעשו על בסיס נתונים אלו.המידע אינו מתיימר להוות ניתוח מלא של כל העובדות והפרטים המופיעים בו.מובהר כי עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות לעיל לבין התוצאות בפועל ופסגות לא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק ו/או הפסד שיגרמו משימוש במידע. פסגות ו/או חברות בנות שלה ("החברות") ו/או בעלי שליטה ו/או בעלי עניין במי מהן עשויים להחזיק עבור עצמם ו/או עבור מי מלקוחות החברות ניירות הערך של מי מהחברות המוזכרות לעיל ו/או עשויים להיות בעלי עניין במי מהחברות לעיל
לתשומת לבכם: מערכת גלובס חותרת לשיח מגוון, ענייני ומכבד בהתאם ל
קוד האתי
המופיע
בדו"ח האמון
לפיו אנו פועלים. ביטויי אלימות, גזענות, הסתה או כל שיח בלתי הולם אחר מסוננים בצורה
אוטומטית ולא יפורסמו באתר.
כתבות
ני"ע
