הגיע הזמן לשנות את החוק

החודש לפני 40 שנה נכנס לתוקפו חוק ניירות ערך, אשר הביא עמו מהפכה בשוק ההון. עד לאותו מועד לא היה כל הסדר של פיקוח בשוק ההון. על כך כבר נאמר "40 שנה אקוט בדור ואומר עם תועי לבב הם"! המשבר הנוכחי מוכיח עד כמה אנו טועים בהבנת המשבר ודרכי היציאה ממנו ומה הם הצעדים הדרושים למנוע משבר נוסף בעתיד.

אחד הפתרונות למשבר בעולם הוא יותר רגולציה ויותר פיקוח. האם המצב החוקי בארץ דיו כדי לשמש מגן למשקיע? ועדה ציבורית, בראשות פרופ' אורי ידין, שהקים שר האוצר ב-1962 בחנה את מרכיבי השוק והמליצה על הקמת רשות ניירות ערך ועל חקיקת חוק ניירות ערך. הייתה זו למעשה השתלה של חוק אמריקני בדרך מקוצרת ומקוצצת לחקיקה הישראלית, בבחינת חוק ניירות ערך לעניים.

מאז לא נבחנו שוק ההון והחקיקה הקשורה בשוק זה במלוא היקפם. ננקטו מספר יוזמות ספציפיות: רשות ניירות ערך מינתה את ועדת ברנע (בנושא דיווחים תקופתיים), ועדת גושן (בנושא ממשל תאגידי), הממונה על שוק ההון מינה את ועדת חמדני (תפקוד המוסדיים), שר האוצר מינה את ועדת בכר (ניהול קרנות) והיו יוזמות פרטיות של ח"כ (חוק היועצים ומנהלי תיקים) ואף יזמה של גופים פרטיים (המכון הישראלי לדמוקרטיה) אשר פרסם את דוח אבי בן-בסט - בספר הפיקוח על שוק ההון.

בדלת האחורית מנסים גופים שונים, כגון רשות החברות הממשלתיות, לאמץ את חוק סרבנס-אוקסלי האמריקני, תוך הטלת חובות השאובות ממנו על תאגידים בישראל. לאחרונה הודיעה רשות ניירות ערך על אימוץ חלקים מחוק סרבנס-אוקסלי לגבי חברות ציבוריות בישראל, בלי שהנושא עובר תהליכי חקיקה.

התוצאה מהאמור לעיל היא טיפולים ספציפיים מדי פעם לשוק ההון על-ידי גופים רגולטוריים, ושינויים תכופים של חקיקה, פרסום תקנות חדשות, חוזרים של רשויות סטטוטוריות המפרשים את ההוראות וקובעים עמדות סגל, כך שבשוק ההון קיימים כיום עשרות פרשנויות ומזכרים. הציבור אינו מבחין בין חקיקה העוברת סינון בכנסת לבין חוזרים, פרשנויות ועמדת אנשי הסגל, דבר המקשה להתמודד ולעקוב אחר המצב החוקי הבסיסי.

אם היתה קיימת הצדקה לבחינה מחודשת של השוק ברמה ממלכתית כוללת לאחר טעייה וניסיון של 40 שנה, המשבר הנוכחי מחייב בחינה חדשה וכוללת של השווקים הפיננסים, ומיד.

חוקי ניירות ערך בארה"ב נחקקו בעקבות המשבר הכלכלי הקשה של 1929, במגמה לעצור את המפולת הקשה ובמטרה שלא לסגור את האורווה לאחר שהסוסים ברחו. אף חוק סרבנס-אוקסלי בארה"ב חוקק במהירות עצומה סמוך לגילוי משבר אנרון. זהו חוק שיישומו קשה וכבר הבריח חברות מהשוק האמריקני לשווקים אחרים.

נושאים הדורשים פיתרון מהיר

ניתן להצביע על שורה של נושאים המחייבים התייחסות מהירה:

1. ריכוזיות שוק ההון המתייחסת לקבוצה אחת השולטת בחברות מנפיקות מצד אחד, ניהול כספי הזולת, ניהול ברוקרז', ניהול קרנות נאמנות, חיתום וכיו"ב מצד שני. אכן, בתחילת אפריל אישרה ועדת הכספים של הכנסת תקנות חדשות בנושא חיתום (גוף קשור לחיתום יוכל לרכוש עד 10% מהנפקה) וכן תקנות בנושא ברוקרז' תוך שהיא ערה לבעייתיות ומטפלת בה על-ידי יצירת טלאי נוסף למערכת הטלאים הקיימת בחקיקה.

2. פיקוח על עסקאות בין בעלי שליטה לחברות שבשליטתם וחברות מסונפות.

3. חיזוק המעמד העצמאי של הדירקטוריון, ושל יו"ר הדירקטוריון לעומת המנכ"ל, המנהלה ובעלי השליטה.

4. טיפול בחשבון מפצל של ברוקרים הרוכשים ברכישה כוללת ניירות ערך עבור לקוחות, ופיצול הרכישות/המכירות בין הלקוחות בסופו של יום.

5. קרנות נאמנות קטנות המציגות הישגים וזוכות לכוכבים לעומת קופות גדולות המנוהלות על-ידי אותו מנהל וזאת על-ידי מניפולציות פנימיות בין הקרנות, ובכך זוכה המנהל לציון גבוה בשוק.

6. ניהול חשבונות נוסטרו אצל אותם מנהלי תיקים הרוכשים עבור עצמם ועבור לקוחותיהם ניירות ערך דומים.

7. מתנהל כיום משא-ומתן בין מחזיקי סדרות אג"ח קונצרני לבין החברות המנפיקות אג"ח קונצרני להסדרים שונים של דחיית תשלום ופתרונות אחרים. האם ניתן לצפות להצבעה תומכת של הגופים הקשורים לבנק כשהבנק גם נושה של החברה?

8. פעולות חיתום המתבצעות במסגרת אותו קונצרן, אשר מנהל קרנות ותיקי לקוחות.

במסגרת רשימה קשה לעמוד על כל תחלואי השוק, כך שנתרכז בשלושה אילוצים הקשורים לנושא ולפתרונם: א. העדר שקיפות בשוק ההון. ב. חוסר יושר אישי (אתיקה). ג. תפקוד המוסדיים.

ב-3 השנים האחרונות צצו מכשירים פיננסיים כפטריות אחר הגשם. יש פטריות מאכל ויש פטריות מורעלות. המכשירים הפיננסיים, גם אם חלקם בגדר פטריות מאכל, הרי בדומה לפטריות מאכל מגדלים אותם בזבל ומשאירים אותם בחשיכה. החדשנות והיצירתיות של המכשירים הפיננסיים מצאו ביטויים בקיצורים ובשמות קוד לא ברורים. "יודעי דבר" בשוק ההון מתגאים בפענוח הקיצורים.

מעולם לא היו כל-כך הרבה חדשנויות וכלים חדשניים בשוק ההון, כאשר חלקים נכבדים ממנו לא הובנו כלל, ובכל זאת השקיעו בהם מיליארדים. יו"ר סיטי בנק, וכן מנכ"ל חברה גדולה במשק בישראל, הודו בפומבי כי "רכשנו, אבל לא הכרנו בדיוק מה קנינו".

בנאום שנשא נגיד הפדרל רזרב, בן ברננקי, לפני מספר ימים הוא הדגיש שהרגולטורים היו חייבים לפעול כאשר המוצרים ממוקדי הצרכן הפכו לסבוכים מדי להבנת הציבור הרחב. "יש לשפר את השכלתם הפיננסית של הצרכנים, וכן את הגילוי הנאות בקרב ספקי האשראי".

כיום, לאור היצירתיות הרבה בשוק, השקיפות חשובה ביותר, אולם היא לבדה אינה מספיקה. ניתן להסכים עם דעתו של ברננקי כי לא יהיה מנוס מלאסור על סוג מסוים של מסחר ובדבריו: "עלינו להיות זהירים מאוד מהמורכבות שהשפעתה העיקרית היא להפוך את המוצר או השירות לקשה מדי להבנה לקהל היעד שלו".

אנו עומדים עתה בפני תקופה חדשה - שלא הייתה מעולם - בכל הנוגע להתערבות הרגולטור. כל חסידי אי-ההתערבות אשר בעבר טענו כי העולם הפיננסי יסדיר עצמו - כשלו. מארה"ב, חסידת הקפיטליזם ואי-ההתערבות - פרץ הכישלון וכולם בדעה שהרגולציה שכה התנגדו לה, חוזרת בגדול והמדינה צריכה להתערב בשוק, במטרה להגביר את שקיפות המוצרים הפיננסיים. אכן תפנית ענק בפילוסופיה של שוק ההון.

על יושרה ואתיקה

המשבר הפיננסי שהוא מהקשים שידע העולם, מיוחס גם לתיאבונם המוגבר של דירקטורים ונושאי משרה אשר ביקשו לתגמל עצמם בסכומי כסף נכבדים על חשבון החברות ובעלי המניות שאותם הם משרתים. פרשיות כגון וורלדקום, אנרון ואחרות בתחילת שנות ה-2000 מיוחסות לדרך התגמול הגלויה והסמויה שממנה נהנו הבכירים. משווקי הנכסים הרעילים התגברו על מנהלי הסיכונים בחברה ועקפו אותם על-ידי פנייה ישירה לדירקטוריון, בטענה שמנהלי הסיכונים מפריעים להם למכור את הנגזרים ויוצאי חלציהם, ופוגעים ברווחיות נושאי המשרה והבונוסים הצפויים מהמכירות, וכאשר עומדת בפני מנהלים האפשרות לרווחי עתק, הם יעדיפו דרך זו על כל שיקול אחר.

בוועידה הכלכלית-עולמית החשובה בעולם, "דאבוס 2009", הודו גם נציגי הקפיטליזם כי נפל פגם גדול בשיטת התגמול שהובילה גם למשבר. יו"ר הועידה, קלאוס שוואב, קבע כי: "נדרשת פילוסופיית ניהול המבוססת על אתיקה מקצועית, ולא על מקסום רווח. ברור שמנהלים מוכשרים במיוחד יקבלו, בסביבה תחרותית, תגמול גבוה. אבל מנהלים כאלה צריכים לפעול לטובת הסביבה גם בלי תמריצים כמו בונוסים. אולי צריך ליצור עבור מנהלים עסקיים מקבילה ל'שבועת היפוקרטס' של הרופאים. בלי אחריות של מנהלים שום חוק ובקרה לא יועילו כי תמיד תימצא דרך לעקוף אותם".

מנכ"לים בכירים שהשתתפו בוועידת דאבוס ציינו כי תרבות הבונוסים שרווחה בבסיס ההשקעות הפיננסיות בוול סטריט עומדת כיום בפני בחינה חדשה ורחבת היקף.

מה קדם למשבר?

האמריקנים בהנהגת אלן גרינספן, לשעבר נגיד הפדרל רזרב במשך שנים רבות, ניסו להפעיל מנגנון כלכלי, שבו הגופים מפקחים על עצמם ומנהלים את עסקי החברות במטרה להיטיב לכאורה עם בעלי המניות.

אך גם גרינספן מודה כיום כי השיטה נכשלה. כאן נתגלתה "דילמת הנציג" בערוותה. התמריץ האמיתי של המנהלים היה יצירת רווח אישי תוך זמן קצר. נכשלה הפילוסופיה שלפיה יש להשאיר את כללי המשחק לכוחות השוק, וכי יש להותיר את ניהול העסקים של החברות לדירקטוריונים שתפקידם הוא לפקח על המנהלים באמצעות ועדות השקעה ותגמול, חברות דירוג, וביקורת על-ידי רואי-החשבון. כולם כשלו, שומרי הסף נאלמו ונעלמו. על כשל זה הצהירו בגלוי אנשי העסקים שהשתתפו בכנס דאבוס ברגע נדיר של גילוי לב.

לדברי יו"ר ענקית הביטוח הבריטית, לויד'ס אוף לונדון, על מנהלי המוסדות הפיננסיים שכשלו להתפטר, וכי תרבות הבונוסים הייתה שגויה מיסודה.

ואכן רבים מהמנכ"לים, היו"רים ונושאי המשרה הבכירה בעולם פוטרו זמן קצר לאחר שהתוצאות העסקיות פורסמו ברבים. מכאן ולהבא ידעו נושאי המשרה הבכירה כי הם הראשונים לתת את הדין על כישלון החברות שעמדו בראשן.

כל הוראה של הרגולטורים לא תועיל ללא הכשרה נאותה וגישה אתית של המנהלים. לכן, חשוב שהחברות יאמצו קוד התנהגות אתי תוך הטמעתו בארגון. לצערנו, אימוץ קוד אתי ובעיקר הטמעתו, הם עדיין מוצר נדיר בישראל, מוצר שמטרתו, בין השאר, למנוע חלק מניגודי העניינים.

שוק ההון מחייב בחינה מחודשת של כל מבנה השוק והפיקוח עליו, על-ידי ועדה ציבורית שתבחן את מכלול הנושאים בשוק, לרבות חלוקת הפיקוח בין הגופים הקיימים בו כיום או הקמת גוף פיקוחי אחד.

הוועדה, אם תקום, תידרש לבחון בין השאר:

- הרחבת סמכויות רשות ניירות ערך גם מעבר לחובת הגילוי.

- דרישה לשקיפות מוגברת ובלשון מובנת לציבור שאליו מיועדים הדברים.

- הכללת כל מערכות הפיננסים (כולל אג"ח קונצרני, השקעות גידור, אופציות למיניהן) למסגרת הפיקוח של רשות ניירות ערך.

- הרחבת הצורך באישור בעלי המניות גם לשכר נושאי המשרה הבכירה בנוסף לדירקטורים.

- דרישה למעורבות גדולה יותר של הגופים המוסדיים במה שקורה בחברות.

- דרישה כי החברות הציבוריות יאמצו קוד אתי של התנהגות ופיקוח על הטמעתו.

- קביעת תנאי סף על-ידי המוסדיים להשקעה בחברות, תוך דגש על שקיפות ואתיקה.

* הכותב הוא יו"ר פירמת גרוס, קלינהנדלר, חודק, הלוי, גרינברג.