לא רק בתקופת משבר

הרגולציה של שוק ניירות הערך נולדה בעקבות המשבר הפיננסי הגדול של 1929 בארצות הברית, וממשבר למשבר צוברת כוח ומתפשטת בעולם כולו. המשבר הנוכחי, לפחות בישראל, הנו שונה. התחושה הכללית היא שהמשבר איננו נובע מכשל רגולטורי. למעשה, המשבר הנוכחי הינו נגזרת של המשבר העולמי אשר גלש לישראל משום שבכפר הגלובלי אף שוק מקומי אינו יכול להוציא עצמו מן הכלל.

למרות הייחוד של המשבר הנוכחי, הרגולטורים מצאו לנכון להגיב לו. הדוגמה העיקרית לתגובה כזו היא גילויי הדעת של רשות ניירות ערך ורשות הגבלים עסקיים בעניין הסדרי החוב, אשר מטרתם להקל על משקיעים מוסדיים וחברות ציבוריות להידבר ביניהם, מבלי לשתף את הציבור הרחב, על מנת לגבש הסדרים מחוץ לבית המשפט.

האם רגולציה זו מתאימה רק לעת משבר? האם קיימת בכלל הצדקה לרגולציה מיוחדת לעת משבר?

רגולציה מיוחדת

לכאורה, התשובה חייבת להיות שלילית. כך למשל, אם שקיפות רצויה כשהשווקים פורחים, קל וחומר שהיא חיונית בעת משבר. ולכן, אם בימים של שגשוג אסור לחברות להעביר מידע באופן סלקטיבי לקבוצה קטנה של משקיעים ולהדיר את השוק הרחב ממידע זה, אין שום סיבה שיהיה מותר לחברות לעשות כן בעת משבר. ובאופן דומה, אם האיסור על קרטלים הנו חיוני לצמיחה בעת שהשווקים פורחים, ואם על מנת למנוע קרטלים יש לאסור על משקיעים מוסדיים לתאם את פעילותם מול חברות ציבוריות - ניתן להניח שאיסור זה חיוני אף יותר כשהשוק בשפל.

המסקנה הבלתי נמנעת: אם הרגולטורים סבורים שהקלות אלו על שיתוף-פעולה בין משקיעים מוסדיים, וביניהם לבין החברות, חיוניות בעת משבר, הרי שהן חיוניות גם מחוץ למשבר. ואכן, עיון ברקע ההיסטורי של גלויי דעת אלו מגלה כי הקריאות לגיבושן של הקלות אלו עלו עוד הרבה קודם למשבר הפיננסי. כך למשל, הקריאה לרשות הגבלים עסקיים, לאפשר למשקיעים מוסדיים מתחרים לשתף פעולה מול חברות ציבוריות, עלתה עוד הרבה קודם למשבר, בין השאר בדו"ח של ועדה בראשותו של פרופ' אסף חמדני. ובאופן דומה, הטענה שהאיסור על מידע פנים אינו צריך למנוע מחברות את האפשרות להיוועץ באנליסטים ובמשקיעים מוסדיים, גם היא הועלתה הרבה לפני פרוץ המשבר, בעיקר בפורומים אקדמיים.

יחד עם זאת, אני סבור כי המשבר מספק נימוקים נוספים לתמיכה בהקלות אלו, ועל כן אין זה מפתיע שאפילו אנשים המתנגדים להקלות אלו בשוק גואה, עשויים לתמוך במהלכים כאלו בעת שפל. לכן, אין זה פלא שהרגולטורים הצליחו להגיע להסכמה על מהלכים אלו דווקא בעת משבר גלובלי. להלן אציג מספר נימוקים מרכזיים המצדיקים רגולציה מיוחדת כזו בעת משבר:

הסיבה הראשונה נובעת מקשיי הנזילות בשוק. ככל שהשוק נזיל יותר קל יותר לחברות הנקלעות למשבר למצוא מקורות להחלפת חוב קצר מועד בחוב שמועד הפירעון שלו רחוק יותר, ועל כן ניתן בקלות יחסית (ובמחיר נמוך יחסית) למצוא פתרונות שוקיים למצוקות אשראי זמניות. לעומת זאת, כאשר קיימת מצוקת אשראי כללית במשק ובעיית נזילות בשוק, לעיתים אין מנוס מפיתרון הכרוך בשינוי התנאים של החוב. פתרון כזה מחייב הסכמה בין החברה לבין נושיה, ולהסכמה כזו קשה להגיע מבלי שינוהל משא ומתן ותוחלף אינפורמציה בין הצדדים.

הסיבה השנייה נובעת מכך שהמערכת המשפטית, לרבות רגולטורים עורכי דין ובתי משפט, אינה ערוכה לטפל במקביל בהליכי חדלות פירעון של מאה חברות. לכן, בעת משבר פיננסי קיימת הצדקה חזקה יותר לכך שהרגולטור יסלול לצדדים את הדרך ויוזיל עבורם את העלויות הכרוכות בהגעה להסכמה מחוץ לכתלי בית המשפט.

הסיבה השלישית נוגעת לחשדנות כלפי ההנהלה של חברה כושלת. כאשר פירמה בודדת מגיעה למצב של חדלות פירעון, קיים חשד א-פריורי שהכישלון הינו תולדה של טעות, רשלנות ואולי אף מירמה מצד הנהלת החברה. לכן, הן המשקיעים והן הרגולטורים מעדיפים הרבה פעמים שהסיבות להתמוטטות החברה תתבררנה בבית המשפט. לעומת זאת, כאשר המשבר הנו נחלתם של חברות רבות, ובמיוחד כאשר הוא תוצר של משבר גלובלי שהחל במקום אחר, ההנחה הא-פריורית הזו נעלמת, ונחלשת הנטייה הטבעית לבירור העובדות בבית המשפט.

גם בתקופת רווחה

לבסוף, מנקודת המבט של הרשות להגבלים עסקיים, גם רשות זו מבינה שהגעתן האפשרית של חברות רבות למצב של חדלות פירעון, עשויה לפגוע במבנה התחרותי של השוק הרבה יותר מהחשש שמשקיעים מוסדיים ינצלו את העובדה שהם יושבים יחדיו, ומטכסים עצה כיצד להתמודד מול מצבן הפיננסי של חברות בהן הם מושקעים, כדי לתאם ביניהם את עמלות הניהול שהם גובים מלקוחותיהם.

לאור כל הטיעונים הנ"ל, קיימת הצדקה, לכל הפחות בעת המשבר, לגישה הרגולטורית המקלה על חברות לשוחח עם משקיעים מוסדיים, ועל המשקיעים המוסדיים לדבר ולתאם פעילות האחד עם השני. הניסיון שיצטבר מרגולציה זו בעת המשבר גם ילמד שהסדרים אלו הינם ראויים גם בעיתות של שגשוג ורווחה.

* הכותב, בעל תואר פרופסור, הוא מנהל מרכז פישר לממשל תאגידי ורגולציה של שוק ההון, אוניברסיטת תל-אביב.