עצרו את האופטימיות

שני היסטוריונים לכלכלה, הפרופסורים בארי אייכנגרין האמריקני וקווין או'רורק האירי, קובעים את תחילת המיתון העולמי באפריל 2008, ואת תחילת השפל הגדול ביוני 2929. מהן מסקנותיהם לגבי השנה-פלוס שבה אנחנו במיתון עולמי? החדשות הרעות הן שתוואי המיתון זהה לחלוטין לתוואי ההתחלה של השפל העולמי; החדשות הטובות הן שניתן עדיין להימנע מהחלק הגרוע ביותר.

1.

קודם כל, התפוקה התעשייתית העולמית עוקבת בדייקנות מצמררת אחרי הירידה בתפוקה בתחילת השפל הגדול. באירופה, הירידה בתעשייה של צרפת ואיטליה אפילו גרועה יותר בהשוואה לירידה שנרשמה עד סוף שנת 1930, ואילו בבריטניה ובגרמניה הירידות זהות עכשיו ואז; גם הירידות בארה"ב ובקנדה קרובות לירידות שהיו ב-1930; ואילו קריסת התעשייה היפנית כעת גרועה בהרבה ביחס לשנות ה-30, למרות התאוששות שנרשמה באחרונה.

2.

שנית, קריסת היקפי הסחר בעולם גרועה מזו שנרשמה בשנה הראשונה לשפל הגדול. הירידה בשנה הראשונה למיתון הנוכחי שווה לירידה שנרשמה בשנתיים הראשונות של השפל הכלכלי, ולא בגלל מגננה כלכלית - אלא קריסת הביקוש.

3.

שלישית, למרות העלייה האחרונה, הירידה בשוקי המניות העולמיים גדולה בהרבה מאשר בתקופה המקבילה של השפל הכלכלי הגדול. אייכנגרין ואו'רורק מסכמים בפשטות: "ברמה הגלובלית אנחנו עוקבים אחרי השפל הגדול או אפילו רושמים ביצועים גרועים יותר. זה בהחלט אירוע בגודל של שפל כלכלי".

מה שהעניק לשפל הגדול את שמו היה ירידה ברוטלית של שלוש שנים. הפעם, העולם מיישם את לקחי ג'ון מיינארד קיינס ומילטון פרידמן, שני הכלכלנים הכי משפיעים במאה ה-20. לפי תגובת הממשלות, האסון משנות ה-30 לא יחזור.

החוקרים עוסקים בניגוד הזה. בשנות השפל הגדול, ריבית הניכיון המשוקללת של שבע הכלכלות המובילות מעולם לא ירדה מ-3%. כיום היא קרובה לאפס. אפילו הבנק האירופי המרכזי, הכי ניצי מבין עמיתיו הגדולים, הנמיך את ריבית היעד שלו ל-1%. בשפל הגדול, היצע הכסף קרס. הפעם הוא ממשיך לעלות.

השילוב של גידול מוניטרי חזק ומיתון חריף מציג סימני שאלה מעל ההסבר המוניטריסטי של השפל הגדול. ולבסוף, המדיניות הפיסקלית היא אגרסיבית בהרבה בימינו. בתחילת שנות ה-30 הגירעון המשוקלל הממוצע של 24 המדינות הגדולות נשאר נמוך מ-4% מהתמ"ג. כיום, הוא יהיה גבוה בהרבה. בארה"ב, הגירעון הממשלתי הכללי צפוי להיות כמעט 14% מן התמ"ג.

משבר פיננסי גורם משבר כלכלי עמוק

כל זה עולה בקנה אחד עם מחקרם הקלאסי של כרמן ריינהרט וקנת רוגוף. משברים פיננסיים גורמים משברים כלכליים עמוקים. האימפקט של משבר פיננסי עולמי צריך להיות חריף במיוחד.

זאת ועוד: הערך הריאלי של חוב ממשלתי נוטה להתפוצץ. הוא עלה ב-86% בממוצע בתקופות המיתון של אחרי מלחמת העולם השנייה. הסיבה העיקרית לא היתה החילוצים של בנקים, אלא המיתון עצמו. הלוואות פרועות של המגזר הפרטי הופכות להוצאה ממשלתית ולהררי חובות. מדינות שאיכות האשראי שלהן עדיין טובה לא מוכנות לקבל את החלופה - שפל כלכלי.

השאלה היא אם חבילות התמריצים יקזזו את השפעת הקריסה הפיננסית והצבירה של חובות במגזר הפרטי בארה"ב ובשאר העולם. אם התמריצים ינצחו, נראה בקרוב סטייה חיובית מן התוואי של השפל הגדול; אם החובות ינצחו, לא נראה סטייה כזו. מה שכולנו מקווים ברור, אך למה עלינו לצפות?

כיום יש מרוץ בין תיקוף המאזנים הפרטיים והאיזון מחדש של הביקוש העולמי מצד אחד, לבין הקיימות (sustainability) של חבילות התמריצים, מצד שני.

ביקוש בריא במגזר הפרטי יחזור רק כאשר יתוקנו המאזנים של משקי הבית שנטל חובותיהם גדול מדי, העסקים שלוו יותר מדי והמגזר הפיננסי שסובל ממחסור בהון, או כשמדינות עם שיעורי חיסכון גבוהים יצרכו או ישקיעו יותר.

זה לא יקרה מהר

כלום מזה לא יקרה מהר. יידרשו שנים, לאור צבירת החובות בעשור האחרון. בשני הרבעונים האחרונים, לדוגמה, משקי הבית האמריקנים צמצמו חובותיהם בקצב של 3.1% בלבד בגילום שנתי. ירידה מחובות היא עסק ממושך. בינתיים, הממשל הוא המלווה המשמעותי היחיד. גם ממשלת סין יכולה להרחיב מהר את ההשקעות - אך קשה הרבה יותר לממשלות להעלות את רמות הצריכה.

סביר שהכלכלה העולמית תזדקק למדיניות מוניטרית ופיסקלית אגרסיבית לזמן רב יותר מכפי שרבים מעריכים. וזה יהפוך את קובעי המדיניות - והמשקיעים - לעצבניים.

שתי סכנות מנוגדות עולות מכאן. האחת, שהתמריצים יבוטלו מוקדם מדי, כפי שקרה בשנות ה-30 - וביפן בסוף שנות ה-90. תהיה גלישה חוזרת למיתון, כי המגזר הפרטי עדיין אינו יכול או אינו מוכן להוציא כספים.

הסכנה האחרת היא שהתמריצים יבוטלו מאוחר מדי. זה יוביל לאובדן אמון ביציבות המוניטרית עם חשש מהחוב הציבורי, בייחוד בארה"ב, ספקית המטבע החשוב בעולם. בתרחיש קיצוני, גאות במחירים דולריים של סחורות ועליית ריבית אג"ח ממשלתיות ארוכות יציבו את ארה"ב, ואת הכלכלה העולמית, על תוואי של סטגפלציה ממארת. אינני רואה חשש כזה כיום, אך זה עלול לקרות.

בשנה שעברה מעדה הכלכלה העולמית למיתון. תגובת הממשלות היתה מסיבית, אך מי שסבור שאנו בפתח הבראה, בהובלת מגזר פרטי חזק, חי באשליה כמעט ודאית. המרוץ להבראה מלאה יהיה ארוך וקשה.