השוק הגזים בנוגע לאפריקה ישראל

מקריאת דוחות אפריקה ישראל עולה תמונה די ברורה ולפיה עיקר הפסדי החברה נובעים מנכסיה בארה"ב, שם הגיעו להיקף מאות מיליוני דולרים. לחברה הבת המחזיקה בנכסים בארה"ב יש 254 מיליון דולר גירעון בהון העצמי. רוב ההלוואות שנלקחו בארה"ב הן הלוואות מבנקים אמריקנים שבהן השעבוד היחיד הוא הנכס עצמו (הלוואת נון ריקורס). בנוסף, החברה ערבה לכ-140 מיליון דולר מההלוואות בארה"ב.

ברוסיה התמונה שונה לגמרי: הנכסים העיקריים נמצאים בתהליכי בניה מתקדמים והערכות השווי מייחסות להם ערך גבוה. גם לגבי נכסים אחרים במזרח אירופה התמונה טובה יחסית, כי לצד בעיות נזילות משמעותיות, לא נרשמו ירידות ערך קריטיות בנכסים.

לחברה האם, אפריקה ישראל, יש 4.8 מיליארד שקלים הון עצמי חשבונאי ושווי השוק המצטבר של החזקותיה במניות חברות הבת הציבוריות שלה נכון ל-27 באוגוסט 2009, הוא 4.7 מיליארד שקלים. כלומר, על פי שווי שוק וגם לפי שווי מאזני, יש לחברה הון עצמי חיובי שמשמעותו - יותר נכסים מהתחייבויות לבעלי חוב.

בדו"ח החברה נכתב "להערכת דירקטוריון והנהלת החברה, יהיה ביכולתה להמשיך ולעמוד בהתחייבויותיה בטווח הנראה לעין, בהתאם לתוכניותיה בדבר מקורות ושימושים, כפי שנכללו עד כה בדיווחיה הפומביים".

להערכתי יש ממש בהערכה זו: אם המצב בשווקים לא יחמיר, אפריקה ישראל תוכל לעמוד בכול התחייבויותיה, ואם המצב לא ישתפר או אף יורע, היא תוכל לעמוד ברוב התחייבויותיה.

ירידות מופרזות שאינן משקפות ערך כלכלי

על פי הערכתי, הירידות החריפות שנרשמו ביומיים שחלפו (31-30 באוגוסט 2009) במחיר האג"ח של אפריקה, בשיעור 20 ו-30 אחוזים ואף יותר, הן מופרזות ואינן משקפות את הערך הכלכלי של איגרות החוב. גם בתרחישים הפסימיים ביותר אפריקה ישראל תחזיר את כל חובה או לכל הפחות את רובו. המחירים שבהם נסחרו האגרות לפני הקריסה אתמול ושלשום, כבר שיקפו סיכון גבוה (תשואה של כ-30%).

יש להבחין בין הפסדים כלכליים לבין בעיות נזילות בנכסי אפריקה ישראל. מבחינה מאזנית, נכסי החברה בארה"ב שווים יותר ממיליארד דולר (4.2 מיליארד שקלים). נכסים אלה נקנו ברובם במחירי גאות והיום לאחר המשבר הנדל"ן שהחל ב-2006, וירידות מחירים בשיעור 35% ועד 50% בממוצע כלל ארצי בארה"ב, שווים אולי כמחצית מערך ההשקעה בהם.

לאפריקה ישראל יש סך נכסים בערך מאזני בסך 30.1 מיליארד וזאת לאחר מחיקות והתאמות בגין ערך הוגן לפי כללי IFRS. לחברה הון עצמי מאזני בסך 4.8 מיליארד שקלים, כלומר 25.3 מיליארד שקלים התחייבויות לזמן ארוך והתחייבויות שוטפות. גם אם ימחק כל ערך הנכסים בארה"ב, זה לא יאפס את ההון העצמי של החברה.

אם נתעלם לרגע מהפגיעה במוניטין, לו אפריקה ישראל היתה מוותרת על כל נכסי הנדל"ן בארה"ב ומוסרת אותם לבנקים שנתנו לה את ההלוואות המגובות בנכסים, העלות הכספית של הדבר תסתכם בכ- 140 מיליון דולר.

פגיעה זניחה בערכי הנכסים בישראל

להערכתי הפגיעה הכלכלית בערכי הנכסים בישראל זניחה, אם בכלל. נכסים אלה מהווים יותר מ- 8 מיליארד שקלים.

השאלה מסובכת יותר לגבי השווי הכלכלי הריאלי של הנכסים ברוסיה (9.3 מיליארד שקלים במאזן) ובשאר מזרח אירופה (6.7 מיליארד שקלים).

לפי דיווחי החברה, הנכסים ברוסיה ובמזרח אירופה מגלמים רווח כלכלי ניכר, במיוחד ברוסיה, שבה הבעיה העיקרית כיום היא בעיית נזילות. בעיית הנזילות מתבטאת בקושי לממן השלמת פרויקטים ובמציאת רוכש לנכסים. בעיית נזילות היא בעיה קשה שהכתה קשות בעולם הפיננסי מספטמבר 2008 ואשר במגזרים רבים החלה להתפוגג במחצית השנייה של 2009.

הסדר הוגן של חובות אפריקה ישראל, במיוחד פרישת חובות שתיקח בחשבון את בעיית הנזילות, עשויים לאפשר החזר מלא של החובות ובמקרה של תקלות נוספות, להביא להחזר רוב ההלוואות.

הזדמנויות השקעה מעניינות

במחירי היום, איני רואה מקום למכור את האג"ח של "אפריקה", ולאמיצים יש אף אפשרות לנצל הזדמנות השקעה אטרקטיבית, שהסיכון לצידה ידוע.

הזדמנות מעניינת נוספת להשקעה שצצה בצילן של הירידות באפריקה, היא השקעה באגרות חוב של חברות אחרות, שאינן קשורות בה, אשר ירדו בעקבותיה ללא כל הצדקה כלכלית.

ניתן להמשיל את הירידות הללו לירידות חסרות ההיגיון שאחרי קריסת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס לפני כשנה. גם אז ירד מחיר אג"ח החברות ללא הצדקה וללא קשר ליכולתן להחזיר את חובן למשקיעים. להערכתי הזדמנות השקעה זו תיסגר בתוך זמן קצר.

1. דן גלאי הוא יו"ר סיגמא בית השקעות ודיקן ביה"ס למנהל עסקים באוניברסיטה העיברית.
2. בית השקעות סיגמא עשוי להחזיק בנכסים המוזכרים במאמר - גם במניות ובאגרות חוב של אפריקה ישראל, החברה ובנותיה.