יאדה, יאדה, יאדה

אחד ה"יתרונות" הברורים שלי כפרופסור למשפטים, הוא שכמעט בכל אירוע חברתי אני נתקל במאן דהוא שמנסה להתקיל אותי בסוגיה משפטית מורכבת הדורשת פיתרון. אותו פלוני משוכנע שאנחנו הפרופסורים משתעממים מסתם התרועעות חברתית, וכמו השומרוני הטוב הוא נזעק להצילני מן השעמום על-ידי חידה משפטית מבריקה.

כך היה גם באירוע חברתי שבו נכחתי בשבוע שעבר, כאשר פגשתי מכר ותיק, שהיה פעם עורך-דין והיום הוא שחקן בשוק ההון. מכיוון שמכרי אדם טוב-לב ומפרגן מיסודו, חידתו החלה במחמאה: "אתם הפרופסורים", כך אמר בלשון מתריסה, "אלופים בהתמודדות עם שאלות תיאורטיות. חבל שאתם כל-כך תלושים מן המציאות". לאחר שהוציא כמה אגרסיות שלו על גזע הפרופסורים, הוא עבר לדבר על פרופסורים בתחום שלי:

"אתם בטוחים, למשל, שאם תחוקק חוק נגד שימוש במידע פנים, אז הדבר ימנע מאנשי פנים יתרון בלתי הוגן. אתם רק שוכחים, שבפרקטיקה, אפילו אם החוק מונע מאיש פנים אפשרות לרכוש מניות כשיש בידיו מידע חיובי על החברה (שאינו ידוע לציבור), איש הפנים גם מרוויח מכך שכאשר מגיע אליו מידע חיובי הוא נמנע מלמכור, וכך שומר בידיו רווח משמעותי שאלמלא מידע הפנים היה מפסיד אותו. הבעיה היא, שאין לכם דרך לדעת שהוא נמנע מלמכור, ולכן אתם לא יכולים לתפוס אותו".

לא הואילו לי ניסיונותי להסביר שאיני עובד ברשות ניירות ערך, שאין לי שום רצון לתפוס אנשי פנים בקלקלתם, ושאני בסך-הכול מרצה באוניברסיטה שרוצה לנגוס מן המטעמים שהוגשו באירוע, ולחזור בשלום הביתה ולצפות בפרק נוסף של סיינפלד. וכשראיתי שדבר לא יחלץ אותי, החלטתי להתייחס לטענתו ברצינות, ועניתי לו.

"ובכן, ידידי, בוא נתחיל מדוגמה פשוטה. איש פנים בחברה בורסאית נותן לברוקר שלו הוראה למכור בכל יום ראשון אלף מניות של החברה הציבורית. והנה, באחד מסופי-השבוע הגיע לאיש הפנים מידע חיובי על החברה, הוא טילפן לברוקר וביטל את הוראת המכירה של אותו שבוע. ביום שני פרסמה החברה את המידע, ושער המניות שלה עלה ב-20%. ברור שעקב מידע הפנים הצליח איש הפנים להרוויח סכום נאה. לכן, על פניו נדמה שטענתך צודקת".

כפי שאומר ג'רי סיינפלד

כמעט פניתי לדרכי הביתה, אבל המבסוטיזם שהתפשט על פני ידידי חייב אותי להמשיך:

"על אף שבמבט ראשון נדמה שאתה צודק, הטענה שלך מבוססת על כמה הנחות מוצא שגויות: "הנחת המוצא הראשונה שלך היא שלא ניתן לתפוס איש פנים הנמנע מביצוע מסחר. והנה, דווקא בדוגמה הזו אין בעיה לתפוס אותו. לאחר שעתיים חקירה במרתפי הרשות, ותמורת חסינות על רצח ארלוזורוב, הברוקר יזמר על מעלליו של אותו איש פנים.

"הנחת המוצא השנייה שלך היא שעצם השימוש במידע הפנים כדי לבטל את הוראת המכירה מהווה עבירה על חוק ניירות ערך. אבל החוק אוחז בגישה אחרת. לפי חוק ניירות ערך, על מנת שיבוצע שימוש במידע פנים חייבת להתבצע עסקה. הוראה לברוקר או ביטול של הוראה, כל עוד לא הבשילה לרכישה או למכירה של נייר ערך, אינה מהווה עסקה לצורך החוק האוסר על שימוש במידע פנים. לכן, איש הפנים שביטל את הוראת המכירה לא ביצע עבירה של שימוש במידע פנים".

בשלב זה, שמתי לב שרסיסי זיעה ניגרו על מצחו של מכרי. לא היה לי ברור אם זה בגלל שהוא הבין שטעה בטענתו או בגלל שהתחוור לו שאני נודניק לא פחות ממנו, אבל חשתי צורך לתת סיום מוחץ:

"הנחת מוצא השלישית שלך היא שהרווח שהפיק איש הפנים מביטול הוראת המכירה מקנה לאיש יתרון בלתי הוגן בשוק ניירות הערך. אבל אם תחשוב קצת יותר לעומק, תגלה שהזכות הזו של איש הפנים - לבטל עסקה שאותה התכוון לעשות לפני שהגיע לידיו מידע הפנים - חיונית דווקא כדי ליצור שוויון בין איש הפנים לבין סוחרים אחרים, ואלמלא זכות זו היה איש הפנים בחיסרון מהותי.

ידידי הרים גבות בחוסר אמונה, ולכן המשכתי להסביר:

"תאר לך מקרה הפוך, שבו לאיש הפנים שלנו (שנתן הוראת מכירה) הגיע מידע פנים שלילי. במקרה כזה, חוק ניירות ערך אוסר עליו למכור את המניות לפני פרסום המידע השלילי, ולכן איש הפנים חייב לבטל את הוראת המכירה. כלומר, במקרה הזה, העובדה שלאיש הפנים הגיע מידע פנים גרמה לו הפסד. אדם אחר, שהיה נותן הוראת מכירה דומה ולא היה מגיע לו מידע פנים, היה דווקא מרוויח. כדי לאזן את ההפסד במקרים אלו, החוק מאפשר לאיש הפנים לבטל את הוראת המכירה במקרה שמגיע אליו מידע חיובי.

"במילים אחרות, ידידי, אם היינו מאמצים את הכלל שאתה מציע, לפיו איש אינו רשאי לבטל הוראת מסחר כאשר מגיע אליו מידע פנים, כי אז , העובדה שאיש הפנים נחשף למידע פנים היתה מזיקה לו. זהו כלל שיוצר חיסרון לאיש הפנים ופוגע בשיוויון בשוק ההון.

אז נכון שזה סותר את האינסטינקט שלך, אבל כפי שאומר ג'רי סיינפלד:

"If any instinct you have is wrong, then the opposite would have to be right"

* הכותב הוא מנהל מרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון, הפקולטה למשפטים, אוניברסיטת תל-אביב.