מות חוזה האג"ח

רשות ניירות ערך הציגה באחרונה טיוטת הצעה לתיקון פרק ה1 לחוק ניירות ערך. הטיוטה מציעה מספר חידושים מעניינים, חלקם חיוביים יותר וחלקם שנויים במחלוקת. כהרגלה (המאוד מבורך), בשנים האחרונות מפרסמת הרשות את הטיוטה, ומגלה אוזן קשבת להערות והארות הציבור. השינוי המוצע הפעם על-ידי רשות נירות ערך הוא דרמטי במיוחד, משום שהוא משקף תפיסה אידאולוגית חדשה של הרשות בשני עניינים: (א) תפקידה של רשות ניירות ערך ו(ב) תפקידו של הנאמן על איגרות חוב.

חוק ניירות ערך הישראלי, נחקק בשנת 1968, על בסיס התפיסה האידאולוגית של חוקי ניירות הערך האמריקניים, אשר התגבשה לאחר המשבר העמוק של השוק האמריקני ב-1929, משבר בו איבד שוק המניות האמריקני כ80% מערכו. בהליכי החקיקה של חוקים אלה התחרו 3 תפיסות:

על-פי התפיסה הראשונה, נפילת השערים איננה תולדה של כשלון בשוק המניות, אלא היא שיקפה משבר כלכלי אמיתי בשוק האמריקני. לפי גישה זו, לא היה שום צורך בשינויים ברגולציה של השוק האמריקני.

משקיעים לא מתוחכמים

בצד השני של המתרס עמדה הגישה ההפוכה, לפיה המשבר נבע מכך שהמשקיעים אינם מתוחכמים דיים על מנת להבין את המורכבות של ההשקעות המוצעות להם. המצדדים בגישה זו טענו שיש להקים ועדות השקעה מטעם המדינה, אשר תפקחנה על ההוגנות של העסקאות המוצעות לציבור המשקיעים.

הגישה השלישית, אשר אומצה בסופו של דבר, סברה כי השוק מתוחכם דיו, ובוודאי שיותר מהרגולטור, על מנת לדעת אילו הגנות דרושות למשקיעים ולתמחר כל השקעה, מורכבת ככל שתהיה. לכן, המצדדים בגישה זו סברו שהרגולציה היחידה הדרושה היא זו הכופה חובות גילוי.

כאמור, במקור, חוק ניירות ערך הישראלי הלך בעקבות המחוקק האמריקני, והסתפק בכפיית חובות גילוי. למיטב זכרוני, הסטייה העיקרית מגישה זו חלה בשנת 1991, עם חקיקתו של סעיף 46ב' לחוק ניירות ערך, אשר קבע כי חברה בורסאית אינה רשאית ליצור מניות אשר זכויות ההצבעה שלהן נחותות. החקיקה של סעיף 46ב' זכתה לביקורת, הן מצד האקדמיה והן מצד הפרקטיקה, וגם היום נטושה מחלוקת באשר לשאלה אם השפעתה על השוק הייתה חיובית או שלילית.

פירעון מיידי

הטיוטה שפרסמה רשות ניירות ערך בימים אלה, לתיקון פרק ה1, מציעה סטייה דומה מן האידיאולגיה הבסיסית. התיקון המוצע אינו מסתפק בחובת גילוי אלא מוסיף תנאי מהותי לכל איגרת חוב, המאפשר פירעון מיידי גם כאשר "קיים חשש ממשי שהמנפיק לא יוכל לעמוד בתשלומים על פי תנאי תעודות ההתחייבות או לעמוד בהתחייבויותיו המהותיות כלפי המחזיקים בתעודות ההתחייבות". תנאי זה הנו קוגנטי, ועל כן המחזיקים באג"ח אינם רשאים לוותר על הגנה זו, אפילו אם תוצע להם כנגד ויתור כזה תמורה הולמת.

לכאורה, התיקון המוצע עולה בקנה אחד עם האידיאולוגיה שנדחתה על-ידי המחוקק האמריקני, זו שסבורה שהמשקיעים אינם מתוחכמים דיים וזקוקים להגנת המחוקק. אך אם הבעיה היא שהמשקיעים אינם מתוחכמים דיים, הרי שגם לאחר שתוענק להם ההגנה הזו המשקיעים עדיין ישלמו על איגרת החוב סכומים גבוהים מדי. יתר על כן, אם החוק יקבע כי המחזיקים באג"ח יכולים לדרוש פירעון מיידי כבר כשיש חשש ממשי שהחברה לא תעמוד ב"התחייבויותיה המהותיות" (הכספיות או האחרות), ניתן להניח שעקב כך, בעתיד, המנפיקים ידאגו לכך ש"ההתחייבויות המהותיות", השעבודים ושאר תנאי האג"ח יהיו מלכתחילה נוחים לחברה יותר מהתנאים המצויים כיום באיגרות החוב. לכן, אם הבעיה היא ברמת התחכום של המשקיעים, כי אז בצד ההגנה שמספק סעיף 35ו1, היה על הרשות גם להקים מנגנון לפיקוח על התניות החוזיות הכלולות באג"ח ועל המחיר בו הן מונפקות.

חשוב מכל, ספק רב בעיניי אם סעיף 35ו1 באמת מספק הגנה לבעלי איגרות החוב. בכנס שקיים לאחרונה מרכז פישר על הנושא, העלו מספר משתתפים את החשש שהנאמן והמחזיקים באג"ח ידרשו פירעון מיידי גם במקרים בהם הדבר יפגע בסיכויי הגבייה של החוב, והם יעשו כן רק משום החשש שאחרת תוגש כנגדם תביעת רשלנות. אך אפילו אם נצא מנקודת הנחה שהדרישה לפירעון מיידי תיעשה רק כאשר הדבר משרת את האינטרס של המחזיקים בסדרת האג"ח, אין שום ערובה לכך שפירעון מיידי כזה ישרת את האינטרס של המחזיקים בסדרות אג"ח אחרות, ובוודאי שאין ערובה שפירעון מיידי כזה ישרת את האינטרס של בעלי המניות (חלקם מן הציבור) ושל עובדי החברה. בדרך כלל, בעקבות הפירעון המיידי, במקום שסדרת אג"ח אחת תימצא במצב של "חשש ממשי" לאי עמידה בהתחייבויות כלפיה, החברה תעבור למצב בו קיימת ודאות לכך שהיא לא תעמוד בהתחייבויותיה כלפי כל סדרות האג"ח. אפשרות זו מטרידה במיוחד לאור העובדה שהזכות לפירעון מיידי (כפי שהיא מוגדרת בסעיף 35ו1) קמה גם במקרים בהם סך הנכסים של החברה עולה על חובותיה, והחברה נמצאת רק במצוקת נזילות.

אין לי ספק שרשות ניירות ערך מודעת לחסרונות הנ"ל של סעיף 35ו1. מהו, אם כן, הרציונל של הסעיף?

לדעתי, ניתן להציע שני הסברים לגישה של הרשות:

הסבר אפשרי אחד הוא שבאמצעות סעיף זה מנסה הרשות להפחית את אי השיוויון בין איגרות חוב עם משך חיים ממוצע (מח"מ) שונה. הפירעון המיידי מאפשר למחזיקים באיגרות החוב ארוכות הטווח, כאשר החברה נקלעת לקשיים, להשוות את מצבם לזה של המחזיקים באג"ח קצר המועד. אבל גם שאיפה זו לשיוויון אינה מובנת מאליה.

שיוויון בין הנושים

ראשית, מלכתחילה ברור כי הסיכון הכרוך באג"ח קצר מועד הינו נמוך מזה של אג"ח ארוך מועד, ותנאי הריבית של שני האג"חים משקפים סיכונים שונים אלה. אם כך, לא ברור מהו ההיגיון בכך שנשווה את רמות הסיכון של אג"ח שתנאי הריבית שלו שונים.

שנית, ההבדלים בין רמת הסיכון של איגרות חוב שונות אינו נובע רק מהמח"מ השונה שלהן, אלא גם מתנאים אחרים של איגרות החוב ובעיקר מהשוני בשווי הבטוחות שעומדות מאחורי כל אג"ח. לכן, אם המטרה של הרשות היתה ליצור שיוויון בין הנושים השונים, בדומה לשיוויון שהרשות שאפה להשיג באמצעות סעיף 46ב' לחוק, היה עליה, בראש ובראשונה, לאסור על החברה ליצור שיעבודים. מכיוון שהרשות לא נקטה בצעד קיצוני כזה (ובצדק), נראה לי שהשאיפה לשיוויון אינה יכולה להסביר את התיקון המוצע.

הסבר חילופי לרציונל של סעיף 35ו1 הנו שבאמצעות סעיף זה שואפת הרשות לחזק את כוחו של הנאמן. על כך, ועל החיוב והשלילה שאני מוצא בתפיסה החדשה של הרשות לגבי תפקיד הנאמן, כפי שזו משתקפת מן הטיוטה, ארחיב ברשימה הבאה.

* הכותב הוא מנהל של מרכז פישר לממשל תאגידי ורגולציה של שוק ההון, הפקולטה למשפטים על-שם בוכמן, אוניברסיטת תל-אביב.