נאמנות במבחן

רשות ניירות ערך פרסמה באחרונה טיוטה לתיקון פרק האג"ח בחוק ניירות ערך. ברשימה קודמת פרי-עטי ("דין וחשבון", 30/9) גרסתי, כי הטיוטה משקפת מעבר של הרשות מאידיאולוגיה ליברלית לפטרנליסטית: עד היום, חייבה הרשות את החברה המנפיקה לדווח על תנאי האג"ח בלבד. על-פי הטיוטה, לעומת זאת, רואה עצמה הרשות גם כמוסמכת לנסח עבור הצדדים את תנאי האג"ח: בסעיף 35ו1 להצעה היא כופה על הצדדים (החברה והמחזיקים באג"ח) תנאי המקנה למחזיקי האג"ח זכות לדרוש פירעון מיידי.

ברשימתי הקודמת הצבעתי על חסרונותיה של גישה זו. בסופה טענתי, כי אי-אפשר להבין את המהפך בתפישת הרשות בלא התייחסות לפן אחר בטיוטה: תפקידו של הנאמן. לפן זה מוקדשת הרשימה הנוכחית.

גם בנושא תפקידו של הנאמן משקפת הטיוטה שינוי תפישתי. עד היום, הנאמן של המחזיקים באג"ח נתפש כאדמיניסטרטור, הפועל על-פי הנחיות החוק, שטר הנאמנות ואסיפת המחזיקים באג"ח. אם תאומץ הטיוטה כלשונה, לעומת זאת, יוקנה לנאמן שיקול-דעת רחב: תהיה לו סמכות לקבל החלטות גם ללא אישור של בעלי האג"ח, לרבות הסמכות לדרוש פירעון מיידי כאשר קיים חשש ממשי שהחברה לא תעמוד בהתחייבויותיה.

על-פי הצעת הרשות, אם כן, על הנאמן להיות מסוגל לבצע ניתוח כלכלי שוטף של מצב החברה. אם יגיע הנאמן למסקנה שקיים חשש ממשי שהחברה לא תעמוד בהתחייבויותיה, הוא יידרש לקבל החלטה מורכבת נוספת - להכריע בשאלה האם דרישה לפירעון מיידי תשרת את האינטרסים של המחזיקים באג"ח, שמא דרישה כזו דווקא תפגע בהם.

ההיגיון בגישתה החדשה של הרשות ברור: כפי שהנהלת החברה והדירקטוריון מוסמכים לנהל את החברה בלא קבלת אישור מבעלי המניות על כל החלטה, כך הגיוני גם שלבעלי האג"ח יהיה נציג שיהיה רשאי לפעול לקידום האינטרסים שלהם בלא שיידרש לקבל את אישורם.

כנגד היגיון זה עומדים מספר טיעונים:

ראשית, סמכות רחבה זו של הנאמנים תחייב אותם להחזיק כוח-אדם מקצועי, שאינו נמצא כיום ברשותם. לכן, אם תאומץ הטיוטה סביר להניח ששכרו של הנאמן יעלה משמעותית, ובעלי האג"ח הם שיישאו בו. בכך אין כמובן כדי לשלול את האפשרות שהשינוי כדאי לבעלי האג"ח, ואולם הדבר יוצר ספק מסוים לגבי כדאיות המהלך.

שנית, שיקול-הדעת שמקנה הצעת החוק לנאמן יוצר "בעיית נציג" בין הנאמן לבעלי האג"ח. כך למשל, קיים חשש שהנאמן יקרא לפירעון מיידי, אף במצבים בהם הדבר אינו משרת את האינטרס של המחזיקים באג"ח, רק כדי להקטין את הסיכון שתיוחס לו אחריות.

שלישית, החשש שידם של הנאמנים על הדק הפירעון המיידי תהיה קלה מדי, עלול להרתיע חברות ציבוריות, ולגרום להם להעדיף אפיקי מימון חילופיים, כמו בנקים ושחקנים פרטיים אחרים, על פני הציבור הרחב. כתוצאה מכך, תנאי הריבית והביטחונות שיוקנו למחזיקי האג"ח מן הציבור יהיו עוד פחות טובים מאשר היום.

מכיוון שאין ודאות שיתרונותיה של הגישה החדשה עולים על חסרונותיה, אני סבור שיהיה זה נכון יותר לטפל בנושא באופן זהיר יותר. לגישתי, השינוי החיובי ביותר בטיוטה של הרשות הנו השינוי המוצע בנוגע להיקף האחריות המשפטית של הנאמן בגין נזקים שגרם למחזיקים. הרשות מבינה שהתפקיד החדש המוטל על הנאמן מחייבו להפעיל שיקול-דעת הדומה לזה של דירקטור בחברה, ועל כן היא משווה גם את רמת האחריות שלו לזו של דירקטור: כפי שדירקטור מוגן על-פי כלל שיקול-הדעת העסקי, כך (על-פי הטיוטה) יהיה גם הנאמן פטור מאחריות לנזקים שגרם להם עקב הפעלת שיקול-דעת עסקי, גם אם היה זה שיקול-דעת רשלני ומוטעה, ובלבד שפעל בתום-לב.

כלומר, בניגוד למגמה הפטרנליסטית שמפגינה הרשות בסעיף 35ו1 לטיוטה, השינוי שהיא מציעה לסעיפים העוסקים באחריות הנאמן (סעיפים 52יב-יג לחוק) הנו דווקא ליברלי. לדעתי, אם אחריותו של הנאמן בגין טעות בשיקול-דעת תהיה מופחתת, כפי שמציעה הטיוטה, ייתכן כי הדבר יתמרץ את החברה המנפיקה ואת המחזיקים באג"ח להסכים על חיזוק כוחו של הנאמן. ואם אכן צודקת הרשות, שטובת בעלי האג"ח מחייבת שלנאמן תהיה סמכות לדרוש פירעון מיידי ללא אישורם המוקדם, סביר להניח ששטרי הנאמנות, באופן וולונטרי, יקנו את הסמכות הזו לנאמן.

יתר-על-כן, מרגע שהנאמן יהיה פטור מאחריות משפטית על שיקול-דעת מוטעה, יהיה לו קל יותר לקחת על עצמו תפקיד פעיל יותר בהתמודדות עם מצבים משבריים של החברה. לכן, חוק ליברלי כזה עשוי לגרום לכך ששטרי הנאמנות יסמיכו את הנאמן לבצע מהלכים עוד הרבה יותר מרחיקי לכת מכפי שהחוק קובע כיום. למשל, הסמכות לשמש כנציגות של בעלי האג"ח כאשר החברה נמצאת במשבר, לנהל מטעמם משא-ומתן עם החברה על מנת להגיע להסדר לשינוי בתנאי האג"ח, ואולי אף לחתום על הסדר כזה ללא אישור מוקדם של בעלי האג"ח.

המשבר הפיננסי בו אנו נמצאים לימד, כך נדמה, כי סמכות כזו של הנאמן לייצג את המחזיקים במשא-ומתן להסדר עשויה להיות חיונית לבעלי האג"ח הרבה יותר מהסמכות לדרוש פירעון מיידי. יתר על כן, הסמכה רחבה כזו של הנאמנים עשויה להיות אטרקטיבית לא רק לבעלי האג"ח, אלא גם לחברות עצמן. הן עשויות להיות מעוניינות בכך, שבמקרה של משבר הן יוכלו לנהל משא-ומתן, לגיבוש הסדר כזה, עם גורם אחד - הנאמן. לכן, סביר להניח שחברות יעניקו תנאים טובים יותר (ריבית, ביטחונות וכיו"ב) לבעלי אג"ח אשר להם נאמנים עם סמכויות רחבות כאלו.

לסיכום שתי הרשימות: הצעתי היא להשאיר לצדדים לקבוע בחוזה ביניהם הן את תנאי האג"ח והן את הסמכויות של הנאמן. לשם כך, רצוי שההגנות שמקנה החוק למחזיקי האג"ח, והסמכויות של הנאמן, יהפכו לברירות מחדל, עליהן יהיו הצדדים רשאים להתנות בשטר הנאמנות. ועל מנת שהצדדים יוכלו להסכים על הרחבת הסמכויות של הנאמן, אני סבור שראויה היא הצעת הרשות להשוות את היקף האחריות של הנאמן לזה של הדירקטור, כך שהנאמן, כמו הדירקטור, יהיה מוגן על-ידי כלל שיקול-הדעת העסקי.

* הכותב הוא מנהל אקדמי של מרכז פישר לממשל תאגידי ורגולציה של שוק ההון, אוניברסיטת תל-אביב.