עניינים מנוגדים

קיתונות של דיו נשפכו על סוגיית איתור "העניין האישי" וניגודי העניינים הפוטנציאליים בהצבעת בעלי מניות בעסקאות עם בעלי עניין. נראה כי גל הסדרי החוב השוטף את המשק מלהיט דיון זה לגבהים חדשים, בתחום ההצבעות באסיפות מחזיקי האג"ח.

הדוגמאות האחרונות של הסדר החוב בחברות אפריקה ישראל (ניגוד העניינים המתוקשר בין סדרות אג"ח קצרות לארוכות) וצים (ניגוד העניינים של בעלי מניות בחברה לישראל המחזיקים גם באג"חים של צים) הן קצה הקרחון של דילמות העולות תדיר ברבים מההסדרים.

שאלות איתור והגדרת האינטרס הנוגד (לדוגמה, האם מחזיק אג"ח של צים נחשב ל"נגוע" באסיפת מחזיקי האג"ח רק אם הוא בעל מניות בחברה לישראל, שמא עליו להתחשב גם באג"ח שהוא מחזיק בחברה לישראל? האם ומתי בעלי אג"ח מסדרות שונות הם בניגוד עניינים פנימי בינם לבין עצמם?), היא בדרך-כלל השאלה ה"קלה". השאלה הקשה באמת היא שאלת מדידת "משקל" האינטרסים המנוגדים. למשל, מהי כמות המניות שמחזיק משקיע בחברה הפונה להסדר, שתביא לכך שייחשב כנגוע באסיפת מחזיקי האג"ח?

על שאלות אלה ואחרות כמעט אין הנחיות בפסיקת בתי המשפט, ובפועל פועלים הנאמנים בהסדרי החוב לפי תורה שבעל-פה המתפתחת ממקרה למקרה. על רקע זה יש חשיבות מיוחדת לעמדה שפרסמה לאחרונה רשות ניירות ערך בסוגיית הצבעת בעלי המניות של החברה לישראל בהסדר צים. על רקע מערכת היחסים המסחרית בין בעלי השליטה בחברה לישראל לבין צים, הזרמת הכספים מהחברה לישראל לצים, במסגרת ההסדר, נדרשה לאישור באסיפת בעלי המניות של החברה לישראל, ברוב מיוחד הכולל גם שליש מקרב בעלי המניות שאינם בעלי "עניין אישי".

חשוב להדגיש כי עמדת הרשות עוסקת במאטריה משפטית שונה. קרי, בקיומו של "עניין אישי" בהצבעת בעלי המניות (ולא בשאלת הצבעתם כמחזיקי אג"ח), אולם לשאלות שצוינו יש קווי דמיון ויש סימוכין למחשבה שעמדת הרשות דומה בשאלות דומות בתחום החוב.

האינטרס "המנייתי" מול האינטרס "הנשייתי"

בתמצית, הנחיית הרשות גורסת כי על בעל מניות בחברה לישראל, המחזיק גם מניות צים, לשקול את האינטרס "המנייתי" שלו מול האינטרס "הנשייתי" שלו כבעל אג"ח. מותר לו להצביע כבעל מניות "טהור", למרות החזקתו באג"ח, רק אם האינטרס המנייתי ("האינטרס המצביע") עולה ב-30% לפחות על האינטרס הנשייתי ("האינטרס המנוגד").

לעניין השקילה עצמה, ההנחיה אמנם מותירה מקום לשיקול-דעת בעניין זה, אך הרציונל שלה הוא כי האינטרס המנייתי יימדד על-פי חלקו של בעל המניות בסכום שהזרימה החברה לישראל לצים, ואילו האינטרס הנשייתי יימדד על-פי התועלת שמפיק אותו בעל מניות מההסדר, בכובעו כמחזיק אג"ח.

עמדת הרשות מעוררת שתי סוגיות. הראשונה נוגעת ל"עודף המשקל" בשיעור של 30% הנדרש מהמצביע כדי להכשיר את ניגוד העניינים הפוטנציאלי שלו. תוצאת דרישה זו היא כי אם האינטרס המצביע שוקל 120 והאינטרס המנוגד שוקל 100 - עדיין ייחשב המצביע כמנוגד עניינים. לדעתי, תוצאה זו מנוגדת לכלכלה (שכן האינטרס המצביע שוקל יותר מהמנוגד), והיא מנוגדת גם להנחיות בית המשפט העליון ולזכות הקניין. בית המשפט העליון קבע בעבר כי יש להימנע מ"מיוני יתר" של אינטרסים, כדי למנוע מצב שבו בסופו של יום יוקנו זכויות וטו למיעוטים אקראיים.

יש לזכור כי הרציונל של "אסיפות סוג" מבוסס על כך שהצבעת הקבוצה משקפת את בינתה המצרפית. אולם, בהסדרים רבים אנו נתקלים בניטרולים ובמיונים שונים שבסופם מספר המצביעים אשר קולם נספר בפועל, קטן יחסית לגודל הקבוצה. גישת הרשות, שיסודות לה ניתן למצוא בפסק דין מחוזי בנוגע להסדר שעניינו הארכת תקופת המימוש של כתבי אופציה, מנוגדת בעיניי גם לזכות הקניין, שכן תוצאתה בפועל היא כי המחזיק מאבד את זכות ההצבעה שלו. בנוסף, במקרים רבים הוא יאבד אותה פעמיים, כי בשתי האסיפות הרלוונטיות (למשל, כבעל מניות וכמחזיק אג"ח) הוא ייחשב כמנוגד וינוטרל.

לכן, החישוב הנכון (וכך נוהגים הנאמנים במקרים רבים) הוא הפוך. רק מי שהאינטרס המצביע שלו נמוך ב-30% לפחות מהאינטרס המנוגד ייחשב כנגוע. ובמילים אחרות, הנחת המוצא היא כי מחזיק הוא כשר כל עוד לא הוכח לגביו אינטרס מהותי נוגד - ולא כי מחזיק הוא פסול כל עוד לא הוכיח עודף מהותי באינטרס הכשר שלו.

מודלים כלכליים מורכבים

הסוגיה השנייה עניינה ההבחנה המתבקשת בין הסדרים שהם "משחק סכום אפס" לבין הסדרים שאינם. לקבוצה הראשונה שייכים המקרים שבהם מהות ההסדר היא רק שינוי יחס החלוקה הפנימי בין בעלי המניות לבין בעלי החוב. במקרים אלה ניתן לכאורה לטעון כי מה שקיבלו בעלי החוב בהסדר (למשל, מניות שהוקצו להם במסגרתו), "איבדו" בעלי המניות. אולם, כאשר ההסדר מערב צדדים שלישיים (כמו קבוצות נושים נוספות ומשקיעים חדשים) - הנחת העבודה צריכה להיות שמטרתו העיקרית אינה רק לחלק את העוגה הקיימת בין בעלי המניות לבין בעלי האג"ח, אלא להגדיל את העוגה בכללותה.

במקרה של צים, לדוגמה, ברור כי בפירוק היו בעלי המניות ומחזיקי האג"ח (שאינם מובטחים) מקבלים החזר אפסי או נמוך ביותר, ואילו אם תעלה יפה תוכנית ההבראה - אמורות שתי הקבוצות ליהנות משיפור ניכר במצבן, בשל עליית ערך החברה מחברה בפירוק לעסק חי. לכן, האינטרס המנייתי הנכון בעניין זה אינו "כמה הזרים בעל המניות לחברה" (מדידה המניחה העברת עושר מבעלי המניות לבעלי החוב), אלא "כמה ירוויח בעל המניות אם החברה תבריא" - מדידה המניחה כי מהסדר טוב נהנים שני הצדדים.

לא קל להכריע בסוגיות אלה, ורב הפיתוי להיזקק למבחנים מכניים אשר יתרונם בפשטותם, ואינם מחייבים שימוש במודלים כלכליים מורכבים. אולם, קושי זה אינו מחייב את המסקנה כי יש להחמיר באופן שיביא לריבוי ניגודי עניינים לכאורה. אולי המסקנה הנכונה היא כי יש דווקא להקל ולהתעלם מניגודי עניינים תיאורטיים שקשה להוכיחם (או למדדם) באופן מובהק.

* הכותב, שותף במשרד עוה"ד פישר-בכר-חן-וול-אוריון ומרצה לדיני ניירות ערך באוניברסיטת תל-אביב, ייצג את מחזיקי האג"ח בהסדר צים.