איך כדאי ליישם את שיטת ההיוון

בחודש החולף נתן בית המשפט העליון פסק דין חשוב בעניין רכישת מניות המיעוט בבנק משכן על-ידי בעל השליטה, בנק הפועלים (ע"א 10406/06 עצמון נ' בנק הפועלים בע"מ). פסק הדין, מפי השופט יורם דנציגר, קובע כי הדרך להערכת שווי חברה בתביעת בעלי מניות בעקבות הצעת רכש מלאה היא היוון תזרים המזומנים הצפוי מן החברה (Discounted Cash Flow). דרך זו, לדברי בית המשפט, עדיפה משתי דרכים אחרות שהיו עד כה בשימוש בתי המשפט המחוזיים: ראיית הערך הנקי של נכסי החברה, או מחיר מניותיה בבורסה כמייצגים את שווייה.

היתרון בשיטת היוון תזרים המזומנים, הסביר בית המשפט, הוא שהיא מגלמת גם את סיכויי הצמיחה של החברה. סיכויים אלה אינם מגולמים בערך הנכסי אפילו כשהם עולים מן המידע הגלוי על החברה, ואינם מגולמים במחיר הבורסאי כשהם עולים ממידע פנים או כשהם תלויים בצעדי ייעול שבעל השליטה מעכב.

עד כאן טוב ויפה. אבל לשיטת היוון תזרים המזומנים יש מחיר: היא מייקרת את ההתדיינות בבית המשפט ומגדילה את אי-הוודאות המשפטית. קל לחשב ערך נכסי נקי של חברה. המאזן שמפרסמת החברה בכל רבעון כולל תחשיב כזה, ואחת לשנה המאזן עובר גם תחת שבט ביקורתו של רואה-חשבון חיצוני. קל עוד יותר לחשב את מחיר החברה בבורסה. בוחרים תאריך ומכפילים את מספר המניות שהיו לחברה באותו יום בשער המניה שהתפרסם אז בעיתון.

לעומת זאת, היוון תזרים מזומנים הוא כבר אומנות. הסוד טמון בהנחות שמניחים לגבי צמיחת רווחי החברה בעתיד. כיוון שהתחשיב מסכם את תזרים המזומנים הצפוי לאורך שנים (למעשה, עד עולם), הוא רגיש מאוד לשינויים בהנחות אלה.

זו לא מלאכה בשביל שופטים. בשביל זה יש מומחים. אלא שמומחים מטעם הצדדים כמעט תמיד מגישים הערכות שווי שונות בתכלית זו מזו, ולבית המשפט אין הרבה כלים להתמודד עם הערכות שווי כאלה. כיצד יכריע בית המשפט בין המומחים כאשר הוא נעדר מומחיות בנושא והמרחק בין הערכות השווי רב? הפיתרון החביב על שופטים הוא לזמן מומחה נוסף, הפעם מטעם בית המשפט, ולהטיל עליו להכריע. זה גם הפיתרון שעליו המליץ בית המשפט העליון בפסק דין עצמון.

העליון בדלאוור: ההזדמנות שהוחמצה

אבל זה פיתרון חלקי בלבד. אמנם, מומחה מטעם בית המשפט מצויד בכלים טובים משל בית המשפט לחשוף חולשות בהערכות שווי של מומחים כמותו. אולם, גם הוא צריך להתמודד עם פערים גדולים בין חוות-הדעת המוגשות לעיונו. הוא יכול אמנם להתעלם מחוות-הדעת ולהעריך את שווי החברה בעצמו, אבל בכך תוחטא המטרה שלשמה הן הוגשו.

לו נמצא מנגנון שינטרל את נטיית הצדדים להגיש הערכות שווי מגמתיות ויעודד הגשת הערכות שווי מאוזנות, הפערים בין חוות-הדעת היו קטנים ותועלתן לבית המשפט ולמומחה מטעמו היתה גדלה.

ובכן, יש מנגנון כזה, והוא מוכר בארצות הברית בתחום אחר לגמרי: יישוב סכסוכי שכר בין שחקני כדור-בסיס לבין קבוצותיהם. במקרה של מחלוקת בין השחקן לקבוצה על השכר הראוי לו נוכח תרומתו לקבוצה, מגיש כל צד חוות-דעת שנוקבת מספר, ובורר מטעם הליגה בוחר באחד משני המספרים שהוגשו. הבורר אינו רשאי לבחור מספר שלישי. התמריץ שניתן לצדדים בדרך זו ברור: כדאי לנסות לקלוע לדעתו של הבורר. לקבוצה לא כדאי להציע מספר נמוך מדי, ולשחקן לא כדאי להציע מספר גבוה מדי, כיוון שהתרחקות ממה שייראה סביר לבורר משמעה הפסד. תמריץ זה, שימו לב, הפוך מהתמריץ שניתן לצדדים כאשר הבורר יכול לבחור מספר שלישי בין שני המספרים המוצעים לו, שכן אז כדאי לכל צד להקצין את עמדתו ולהשפיע על המספר שיקבע הבורר.

הרעיון הזה ישים כמעט בכל מקרה שבו צריך להכריע בסכסוך, והוא שימושי במיוחד כאשר ניתן לצמצם את המחלוקת לבחירה בין שני מספרים.

ואכן, בשנת 1997 ניסה בית המשפט של הערכאה הראשונה בדלאוור ליישם את הרעיון הזה בתביעה שהגישה בעלת מניות מיעוט שהתנגדה לרכישה כפויה של מניותיה בחברת סטרייט ארואו פבלישרס (Straight Arrow Publishers) על-ידי בעל השליטה בחברה. במהלך הדיון הזמין בית המשפט את הצדדים להגיש הערכות שווי מטעמם, והודיע כי יאמץ אחת מהן ככתבה וכלשונה. אמר ועשה, וכיוון שמצא שהערכת השווי מטעם החברה משכנעת יותר, אימץ אותה ודחה את התביעה.

התובעת לא השלימה עם הפסדה, והגישה ערעור לבית המשפט העליון של דלאוור, שבו קבלה על כך שבית המשפט דלמטה לא הפעיל שיקול דעת עצמאי כנדרש על-פי החוק. בפסק דין שאינו מזכיר ולו ברמז את התכלית שלשמה הגביל עצמו בית המשפט דלמטה לבחירה בין האומדנים שהוצגו בפניו - הרתעת הצדדים מהגשת הערכות שווי מגמתיות - קיבל בית המשפט העליון את הערעור. כך הוחמצה בדלאוור ההזדמנות לעודד מתדיינים להגיש הערכות שווי מאוזנות, ושופטי דלאוור נאלצים עד היום להמשיך להתמודד עם הערכות רחוקות זו מזו כמזרח ממערב.

אלא שבדלאוור זה לא אסון גדול. ראשית, שופטי הערכאה הראשונה שם מיומנים בטיפול בתיקי חברות ומצליחים לנווט את דרכם, בקושי, בתוך בליל החישובים שמעתירים עליהם המומחים מטעם הצדדים. שנית, בשל מגבלות דיוניות, ממילא תביעות הערכה הן בעלות חשיבות משנית בדלאוור בהשוואה לתביעות בגין הפרת חובות אמון. ההחמצה של בית המשפט בפסק הדין בעניין סטרייט ארואו פבלישרס לא משפיעה על תביעות בגין הפרת חובות אמון משום שהן מתמקדות בתקינות ההליך שקדם לאישור העסקה, ולא בהערכת שווי החברה, ומשום שהן מסתיימות לרוב בפשרה.

להבטיח שהתביעות יתנהלו ביעילות

בישראל המצב שונה. בארץ לא חלות על תביעות הערכה מגבלות דומות לאלה החלות בדלאוור. אצלנו תביעת הערכה היא דרך המלך לקבלת סעד מבית המשפט. השימושיות של תביעות אלה בישראל מחדדת את הצורך להבטיח שהן יתנהלו ביעילות. אנחנו לא צריכים לחזור על השגיאה של בית המשפט העליון בדלאוור. בתביעת הערכה מתוצרת הארץ כדאי לבית המשפט לאמץ את שיטת הבחירה באחת מהערכות השווי - בין אם הבחירה נעשית על-ידיו ובין אם היא נעשית על-ידי מומחה מטעמו.

* הכותב הוא פרופסור למשפטים באוניברסיטת דרום קליפורניה ובאוניברסיטת תל-אביב ומנהל משותף של מרכז פישר לממשל תאגידי ולרגולציה של שוק ההון באוניברסיטת תל-אביב.