החופשה הסתיימה בשפעת

בתחילת החודש צפה העולם בנשימה עצורה בהליכתה של כלכלת יוון על עברי פי חדלות פירעון. זה קרה אחרי שבמהלך עשור של הון זול בצורה חסרת תקדים, נטלה יוון הלוואות ללא מעצורים.

המלווים ידעו שהמטבע שלה, האירו, הוא יציב, והניחו שהחברות האחרות באיחוד האירופי לא יניחו לאחת מאחיותיהן ליפול. מאותה סיבה, המשקיעים תמחרו את החובות היווניים ככאלה שמגיעים עם "מנגנון בטיחות", מתוך הנחה שהמדינות החזקות ייחלצו לעזרתה. מה עוד שהשוק היווני הוא זעיר, ומייצג רק 2.5% מכלכלת גוש האירו.

לפני עשר שנים עברה יוון מהפך חשוב לפני שהותר לה להצטרף לאיחוד האירופי, ולהמיר את הדרכמות שלה באירו. כתנאי להצטרפות היא ריסנה לכאורה אינפלציה דוהרת, ומה שהיה מרשים יותר, צמצמה את החוב הציבורי שלה אל מתחת לרמה הדרושה של 60% תמ"ג, ואת הגירעון התקציבי השנתי לקרוב לרמה המומלצת של 3% תמ"ג.

יחד עם פורטוגל, איטליה וספרד, שיישמו אמצעי תיקון דומים לגירעונות ולחובות שלהן, יוון הפכה מכלכלה כושלת עם גירעונות כרוניים, למי שנחשבה לאחת מהפנינים היוקרתיות של הקהילה העסקית הבינלאומית. ארבע המדינות הללו כונו ביחד "קלאב מד", והמשקיעים היו להוטים להשתזף בשמש שלהן, וליהנות מהשלווה, השקיפות והאמינות שהן הציגו.

ברוכים הבאים לדיר החזירים

כיום איש כבר לא מכנה את פורטוגל, איטליה, יוון וספרד מדינות קלאב מד. במקום הכינוי הזה הודבק להן שם המתבסס על ראשי התיבות של שמותיהן באנגלית - PIGS (חזירות).

ממש כפי שהמשבר הפיננסי האמריקני הוצת על ידי בעלי בתים שהתמכרו לאשראי זול והשתמשו בבתיהם למשיכת כספים כאילו היו כספומטים, גם המדינות הללו קיבלו גישה לשוקי ההון הבינלאומיים בשערי ריבית לא ריאליים, שהיו דומים לאלו שמשלמות הכלכלות המבוססות ביותר ביבשת, כמו גרמניה וצרפת. כפי שחברות המשכנתאות בארה"ב לא הבדילו בין איכות הלווים ונתנו כסף לכל דורש, המשקיעים הבינלאומיים התירו למדינות ה-PIGS ללוות ולהוציא מעל ומעבר לאמצעים שלהן.

השימוש הנרחב בנגזרים פיננסיים מעמיק עוד יותר את האנלוגיה הזו. המשכנתאות שחולקו בימי בועת הנדל"ן נחתכו, עורבבו, הופשטו ונארזו מחדש על ידי מיטב המוחות היצירתיים בוול סטריט. הקהילה הפיננסית שכנעה את עצמה שהיא מוציאה את הסיכון מהמערכת על ידי יצירת מכשירי חוב חדשים. כתוצאה מכך אי אפשר היה כמעט לפענח מי חייב מה למי. אם נכניס למשוואה הזאת את חוזי ה-CDS שאפשרו לכל הבועה הזו להתרחש מחוץ למאזנים, נתחיל להבין מדוע המערכת הפיננסית הגלובלית עמדה לקרוס, אלמלא התערבות הממשלות.

מדינות ה-PIGS השתמשו בנגזרים בצורה אגרסיבית, כדי להסתיר הלוואות ולהלביש אותן כאילו היו משהו אחר לגמרי. ב-2001, ממש לפני שהיא אימצה את האירו, נכנסה יוון לחוזה המרת מטבע (swap) עם גולדמן זאקס, שעזר לה להסוות חוב של 10 מיליארד דולר. גולדמן גבתה עמלה דשנה של 300 מיליון דולר, שהסוותה גם היא במסגרת העסקה. כמה עסקאות נוספות אפשרו ליוון ללוות באופן מיידי מיליארדי אירו, בתמורה לזכויותיה לדמי שימוש בנמלי תעופה והכנסותיה הצפויות מהגרלות לוטו במשך עשרות שנים.

גם פורטוגל, איטליה וספרד נכנסו לחוזי המרה יצירתיים מן הסוג הזה, במה שהפך לחגיגת פורים ארוכה שלא מסתיימת. הבנקים היו להוטים לספק מזומנים באופן מיידי כנגד תזרימי ההכנסות הצפויים של הממשלות הללו, בכמה מקרים גם לאורך 30 שנה, ומה שהיה חמור יותר, השימוש בחוזי CDS ובמכשירים יצירתיים אחרים הוריד את ההתחייבויות הללו - שמעולם לא נרשמו כהלוואות - גם מן התקציבים הלאומיים, וגם מן המאזנים של הבנקים. המשקיעים הולכו שולל באופן מוחלט בכל הנוגע להררי ההתחייבויות שצברו מדינות ה"קלאב מד", והתהליך כולו היה לחלוטין לא כשר מבחינה פיננסית.

בנובמבר 2009, החברים הדואגים מגולדמן זאקס חזרו לאתונה עם הצעות לתחפושות חדשות ולצ'ופרים נוספים עבור הלווה עמוסת החובות החביבה שלנו. הרעיון הפעם היה לדחוף אי שם לעתיד את כל ההתחייבויות של מערכת הבריאות היוונית. אלא שבשלב זה, משרד האוצר היווני כבר היה נתון תחת פיקוח הדוק יותר. מבחינה מעשית ופוליטית כמעט אי אפשר היה להסוות יותר את העסקה הזו, ולהפוך אותה למשהו אחר ממה שהיא הייתה באמת - צבירת חוב בלתי אחראית לטווח הארוך.

צינון קל או מחלה עולמית?

בתחילת השבוע הזהיר ג'ורג' סורוס שהצרות של מדינות ה-PIGS עלולות לאיים על האירו עצמו. אני אמנם לא חסיד של הערכותיו הפוליטיות של סורוס, אך אהיה הראשון להודות שהוא יודע משהו על מטבעות. ההימור המפורסם והמוצלח ביותר שלו היה המכירה בחסר של הליש"ט בספטמבר 1992, שהוצאה ממנגנון החליפין האירופי של אותם הימים. סורוס הבין שהתמונה המקרו-כלכלית בבריטניה הייתה חלשה מכדי לתמוך ברצפה המלאכותית של שער החליפין שנקבעה על ידי ממשלת בריטניה, והתובנה שלו הכניסה לו שני מיליארד דולר (עד היום זהו ההימור הרווחי ביותר שביצעה קרן גידור כלשהי אי פעם).

באופן אירוני, האירוע ההוא נחשב על ידי רבים לזרז של התהליך שהוליד בסופו של דבר את האירו, שבריטניה, למרות היותה חברה באיחוד האירופי, בחרה שלא לאמץ. במקום זאת, גרמניה, הכלכלה החזקה באירופה, הובילה את הדרך ליצירת איחוד המטבע, וכעת יש לה את העניין הגדול ביותר באירו יציב. למרות האיסורים על חילוץ מדינות חברות במסגרת אמנת מרחב האירו, גרמניה תוכל למצוא דרך להציל את יוון, אך כיסיה אינם עמוקים דיים כדי לחלץ גם את יתר מדינות ה-PIGS.

מאז שהן הפכו לחברות האיחוד האירופי, כל אחת מהמדינות הללו הפרה את כל התנאים המהותיים של אמנת מאסטריכט. כך, לדוגמה, החוב הציבורי היווני מתקרב במהירות ל-120% מהתמ"ג שלה, פי שניים מהתקרה שנקבעה באמנה, והגירעון התקציבי שלה היווה בשנה שעברה 12.7% מהתמ"ג - יותר מפי ארבעה מהתקרה המומלצת. תהיה אשר תהיה השיטה שתיבחר בסופו של דבר לטיפול במשבר הנוכחי, הלקח שכבר נלמד הוא שכאשר יוון - או כל מדינה אחרת באיחוד האירופי - מתעטשת, כל מרחב האירו מצטנן.

האם ההצטננות הזו תהפוך למגיפת שפעת חזירים עולמית, לאור מצבם של שוקי האג"ח הממשלתיות בעולם? ייתכן שבתוך כמה ימים נוכל לקבל את התשובה לכך. יוון הכריזה בתחילת השבוע על הנפקת אג"ח לעשר שנים בהיקף של חמישה מיליארד אירו (כ-7 מיליארד דולר). אם ההנפקה אכן תצא לפועל, היא תוכיח שהמדינות הללו יכולות, לפחות בטווח הקצר, ללוות כדי להיחלץ מהמשבר. אם ההנפקה תיכשל, מרחב האירו יצטרך להמציא אסטרטגיית חילוץ קונקרטית, ובמהירות.

ובינתיים ב"אמריקה היפה"

יחס הגירעון התקציבי לתמ"ג של ארה"ב, מעל 13%, גבוה אפילו מזה של יוון, והוא הגבוה ביותר מאז שהמדינה מימנה את המאמץ הצבאי שלה בשנות מלחמת העולם השנייה. החוב הלאומי האמריקני אמנם מהווה "רק" 85% מהתמ"ג, אך הוא עדיין מעל 12 טריליון דולר, וממשיך לעלות מדי יום. בשערי הריבית הנוכחיים, הריבית על החוב הזה היא כ-200 מיליארד דולר בשנה, סכום שהמשק האמריקני יכול לספוג בקלות. אבל הנתון הזה צפוי להכפיל את עצמו בתוך כמה שנים, ויהיה קשה יותר ויותר לעמוד בו, בייחוד אם ההבראה הכלכלית לא תהיה ברורה ומוחצת.

ולמרות הכל, כאשר השווקים העולמיים מציגים תמונה מכוערת, המשקיעים מחפשים את היופי והביטחון של השוק האמריקני. כך, החודש ראינו מגמה מרשימה של כניסת משקיעים לניירות ערך אמריקניים רבים, ובייחוד לאג"ח ממשלתיות. כתוצאה מכך, כצפוי, הדולר התחזק משמעותית ושערי הריבית נשארו נמוכים. אמריקה יכולה עדיין לגייס סכומים חסרי הגבלה של הון זול, וזה עלול בסופו של דבר להפוך לטרגדיה יוונית.

לו היו שואלים אותי, העצה שלי הייתה: אל תעשו את זה. ארה"ב צריכה לזכור איך מדינות ה-PIGS נקלעו לצרות, ולהילחם בפיתוי של כסף קל. הלקח והשורה התחתונה של כל הסיפור הזה הם שללוות כספים כדי להיחלץ ממשבר זה כמו לחפור כדי להיחלץ מבור. או, אם תרצו, כמו למרוח שפתון לחזיר.