עלילות הרצל חבס ורשות ניירות ערך בארץ מעריכי השווי

דיווח שגרתי שהועבר ביום א' לבורסה, חושף פעם נוספת עד כמה רחבה הפרשנות שניתן להעניק להערכות שווי בחברות השקעה בנדל"ן. במוקד הסיפור הנוכחי עומדת חברת ההשקעות חבס, שבשליטת הרצל חבס, וחברת NSI ההולנדית, בה מחזיקה חבס בשיעור של 20.8%. בעקבות בירור של רשות ניירות ערך, הוציאה חבס דיווח המפרט את השתלשלות האירועים שהובילו להערכת השווי של NSI בדו"חותיה הכספיים.

תחילת הבירור של רשות ני"ע בפרסום הדו"חות לשנת 2008. על מנת לבחון האם חלה ירידת ערך בהשקעתה של חבס ב-NSI, קרן ריט הפועלת בהולנד, שכרה החברה את שירותיה של פירמת גיזה-זינגר-אבן שתבצע הערכת שווי להחזקה זו. בגיזה נענו לאתגר, ובהתבסס על מתודולוגיה של NAV (Net Asset Value), המקיפה את כלל נכסי הנדל"ן, ובתוספת פרמיית שליטה, העניקו להחזקת חבס ב-NSI שווי של 153.2 מיליון אירו.

הערכה זו הדליקה נורה אדומה בקרב אנשי הרשות, שלא הבינו את פשר פרמיית השליטה כשחבס מחזיקה בכ-21% בלבד מ-NSI. בדיונים של החברה מול הרשות, הגיעו מנהליה למסקנה כי חלה טעות בהערכת השווי, ובשל כך ביקשו מגיזה הערכת שווי מחודשת.

ירידת ערך מינורית בלבד

גם הפעם בחרו בגיזה לבחון את המקרה על פי מתודולוגיה של NAV, הפעם בתוספת "פרמיית פורטפוליו". במסגרת פרמיית הפורטפוליו שוערך השווי בכ-8%-10% כלפי מעלה, מעצם העובדה שלתיק נכסים שווי גבוה יותר מלנכס בודד, בין היתר כתוצאה מהיתרון לגודל שמאפשר לחברה יכולת מיקוח גבוהה במקרים של לקיחת מימון. התוצאה בשורה התחתונה הייתה דומה להערכת השווי הראשונה של גיזה.

פרמיית הפורטפוליו, חשוב לציין, לא הופיעה בהערכת השווי הראשונית של גיזה, ולכן שוב ביקשו אנשי רשות ני"ע לרדת לפשר הדבר. בדיונים חוזרים עם החברה סביב דו"חות הרבעון השלישי של 2009, נאמר כי כאשר יש פרמיית פורטפוליו יש להפחית את עלויות הניהול המהוונות מהשווי הכולל, שכן NSI היא חברה ציבורית שנסחרת בהולנד.

בחבס הסכימו לבחון את הסוגיה, ולבסוף גם לבצע את הפחתת עלויות הניהול מהשווי. אלא, שכעת טוען מעריך השווי (גיזה) כי במידה שמפחיתים את עלויות הניהול לאורך זמן, מוטב להוסיף פרמיה נוספת - פרמיית יזמות - שנובעת מיכולתה של החברה להשביח את הנכסים וליזום פעילויות שיגדילו את שוויה. בחבס טענו, כי הפחתת עלויות הניהול גבוהה יותר מתוספת פרמיית היזמות, אך בשורה התחתונה, בסופו של התהליך, ירידת הערך הייתה מינורית בלבד (0.7%), כך שהיא אינה מחייבת את תיקון דו"חותיה של חבס לאחור.

מעריך חדש - הערכה ישנה

ברשות ני"ע לא התייאשו, ובפנייה השלישית לחברה ביקשו להציף את הסוגיה לדירקטוריון חבס, שמצידו ביקש לקבל הערכת שווי נוספת, הפעם מקבוצת מיכאל שקד. מעריך השווי החדש בחן את השווי של ההחזקה ב-NSI לפי מתודולוגיה של NAV, בתוספת הפרמיות הרלוונטיות ובניכוי ההפחתות, ומצא כי אכן לא חל שינוי מהותי בשווי, כך שהשווי שנקבע להחזקה ב-NSI הוא נאות.

המקרה של חבס הסתיים אם כן בהחלפת מעריך השווי, אך מבלי שיחול שינוי מהותי בשווי הנכס המוחזק. ואולם, הוא חושף את דרגות החופש שמקצות לעצמן חברות ההשקעה המקומיות בבואן להעריך את שווי הנדל"ן שבבעלותן.

ביום ב' פרסמה חבס את תוצאותיה הכספיות לשנת 2009, מהן עולה כי הכנסותיה בשנה החולפת צמחו בכ-43% לסך של 434.5 מיליון שקל, וההפסד הנקי הצטמצם ב-62% לסך של 50.1 מיליון שקל. במהלך השנה החולפת רשמה חבס עלייה בהוצאות המימון, בעיקר כתוצאה מהפסקת היוון הוצאות המימון לפרויקט Yoo. כמו כן, רשמה חבס בשנה החולפת הפסד של 16 מיליון שקל כתוצאה מהשקעתה ב-NSI.