מורגן סטנלי מציג: שאלות ותשובות על המשבר באירופה

על רקע רמת האי ודאות הגבוהה בשווקים, ובתום השבוע הגרוע ביותר בבורסות אירופה ובארה"ב מאז שלהי 2008, כלכלני מורגן סטנלי שחררו סקירה מיוחדת ללקוחותיהם, בה הם עונים על השאלות הבוערות ביותר על משבר החובות באירופה. בסקירה, שהגיעה לידי "גלובס", מפורטים בהרחבה הסיבות להחרפת המשבר. להלן עיקרי הדברים:

- מדוע חבילת הסיוע של האיחוד האירופי וקרן המטבע הבינלאומית ליוון לא הצליחה לייצב את הסנטימנט בשווקים?

חבילת הסיוע ליוון לא הצליחה להביא לסיום המשבר כיוון שהמשקיעים לא מאמינים ביכולתה של יוון להוציא לפועל את תוכנית הקיצוצים המאסיבית והדרמטית לה התחייבה, שהיא תנאי הכרחי לקבלת הסיוע האירופי. הקיצוצים עליהם הכריזה ממשלת יוון היו מרחיקי לכת יותר מכפי שציפו כלכלנים רבים, מה שעורר תהיות באשר ליכולתה של הממשלה לעמוד בהם, בייחוד נוכח הצמיחה הכלכלית המקרטעת במדינה.

קשה למצוא דוגמאות בעבר למדינה שהצליחה לקצץ גירעון בשיעור דו-ספרתי מהתמ"ג בתקופת מיתון. יתרה מזאת - מבלי היכולת ליהנות מפיחות מהותי במטבע מקומי (שיאיץ את הייצוא ויסייע להתאוששות בצמיחה הכלכלית - ע.ב.י), עידוד הצמיחה צריך לבוא מהצד הפיסקאלי, מה שמגביר את סימני השאלה סביב מידת יכולתה של הממשלה לעמוד בתוכנית הצנע.

חבילת הסיוע ליוון נתפסת גם כהעברת הסיכון מיוון לגוש האירו כולו. השאלה כעת היא האם האיחוד האירופי יכול לעמוד במעמסת החובות של הממשלות הבעייתיות. לבסוף, המשקיעים תופסים את צעדי מנהיגי אירופה לא כצעדי מנע, אלא כתגובה להתפתחויות האחרונות. במשבר הפיננסי שפקד את ארה"ב ב-2008, השינוי הגיע כאשר קובעי המדיניות התחילו להקדים תרופה למכה ולספק פתרונות לפני שהמשבר מתפתח עוד יותר (כמו למשל ברכישות ה-MBS על ידי הפדרל ריזרב).

- מה יש לעשות כדי שהאירו יתאושש?

על מנת שהמטבע יתייצב, יש צורך בטיפול בנקודות החולשה - מטבע שהוערך בשווי עודף, מדיניות ממשלתית לא מאוזנת (או תסיסה חברתית ופוליטית חריפה) ומשקולת כבדה של חובות עתק. אך גם לאחר הטיפול בסוגיות אלה, ייקחו חודשים עד שהאירו יתאושש ולכן יש צורך בתמיכה חיצונית.

האירו כבר לא סובל משווי גבוה מדי, אך 2 המגרעות האחרות עדיין מקשות עליו, בעיקר סוגיית החובות. נקודות האור הן האישורים לחבילת הסיוע שהתקבלו בבתי הפרלמנט ביוון ובגרמניה; ההיסטוריה מוכיחה גם שהתערבות קרן המטבע חשובה גם כן.

להערכתו, החולשה באירו תימשך חודשים ואולי אף שנים. האירו כבר בשפל שלא נראה מאז 2008 והתמיכה הבאה היא באזור שהמטבע לא שהה בו מאז 2006 - 1.24 דולרים לאירו.. מתחת לרמה זו, התמיכה האמיתית הבאה היא ברמה שלא נראתה מאז שנת 2000, קרי 1.05 דולרים לאירו.

- האם הנפילה באירו תביא להתערבות גלובלית בשוק המט"ח?

בשבועיים האחרונים נפל האירו בכ-5% מול הדולר, אך התנאים בשוק היו סדירים ולא חריגים. היחלשות האירו משקפת את הנתונים המאקרו-כלכליים באירופה ואת החובות הממשלתיים האדירים.

המודל שלנו מראה, נכון להיום, כי הסיכוי להתערבות בשוק המט"ח עומדת על 21%, כלומר סבירות נמוכה-בינונית להתערבות בשוק. הדבר המרכזי שיש לבחון כעת הוא קצב הפיחות באירו. אם הקצב יהיה מהיר מדי וחריג, הרשויות עשויות להתערב על מנת להפחית את רמות התנודתיות.

- מדוע רק עכשיו האירו נחלש? הלחצים היו קיימים כבר מזמן, הלא כן?

הלחצים אכן היו קיימים מזמן, אך הייתה ציפייה בשווקים שהבעיות ייפתרו או יוכלו. התמונה השתנתה בגלל יוון והורדות דירוגי האשראי על ידי סוכנויות הדירוג המובילות בעולם. ישנן סיבות נוספות, למשל העובדה שהצמיחה הכלכלית בארה"ב עדיין אינה חזקה דיה, ולכן שהיחלשות האירו הייתה מתונה עד לא מזמן.

- מה עושים הבנקים המרכזיים בעולם עם האירו?

הבנקים המרכזיים, המנהלים את יתרות המט"ח שלהם, מוכרים כנראה את האירו. לפי הנתונים האחרונים מדצמבר האחרון, כבר אז החלו הבנקים המרכזיים להפחית את חשיפתם לאירו. מאז, כידוע, חווינו ירידה חדה בשערו של האירו ובנקים מרכזיים קונים דולרים. במבט קדימה, ובהתחשב בבעיות הקיימות באירופה ובכך שייקח זמן עד שהן יבואו על פתרונן, בנקים מרכזיים עשויים להמשיך למכור את האירו ולאזן את יתרות המט"ח שלהם. תהליך זה יהיה איטי והדרגתי.

- מה ניתן ללמוד ממשברי חוב אחרים בהיסטוריה?

ישנם מספר תרחישים להתפתחות משבר החובות. אחד מהם הוא התפתחות משבר נזילות, כמו באורוגוואי ב-2003. תרחיש נוסף הוא חדלות פירעון ו"תספורת" לבעלי החוב כמו שקרה בארגנטינה ב-2001 וברוסיה ב-1998.

- אילו כלכלות בעולם הכי פגיעות להאטה כלכלית באירופה?

הפגיעה הישירה של המשבר באירופה תהיה בצרכן האירופי, ולא רק במדינות הפריפריה אלא גם במדינות הליבה (גרמניה וצרפת - ע.ב.י). הביקוש למוצרים יפחת והנפגעות הישירות יהיו שותפות הסחר של אירופה בעולם. המדינות הקרובות ביותר לאירופה מבחינה גיאוגרפית הן בעלות הסיכון הגבוה ביותר, בעיקר מדינות סקנדינביה.

למעלה מ-50% מהייצוא של שבדיה ונורווגיה מיועד לגוש האירו. גם שווייץ חשופה, כמו גם בריטניה שמייצאת חצי מהסחורות והשירותים שלה ליבשת האירופית. מצד שני, מדינות המייצאות סחורות הן הכי פחות חשופות למשבר באירופה: באוסטרליה או קנדה רק 10% מהייצוא מופנה לאירופה. סין וארה"ב הן במידה מסוימת יותר חשופות, למרות שכלכלנים בארה"ב מעריכים כי האטה של 1% בצמיחה באירופה תביא להאטה של 0.2% בלבד בצמיחה בארה"ב.