האינפלציה הסודית של השוק

אלכס זבז'ינסקי הוא הכלכלן הראשי של דש בית השקעות

למרות ההכחשות הנמרצות, למדיניות של בנקים מרכזיים יש חלק נכבד ביצירת המשברים שפקדו את העולם בעשורים אלה. כדאי שמישהו כבר יגלה לבנקים המרכזיים שהם ממשיכים לנהל מלחמה שאותה כבר ניצחו לפני עשרים שנה.

האינפלציה, כפי שהיא נמדדת באמצעות מחירי המוצרים והשירותים, הוכרעה כבר בתחילת שנות ה-90. יציבות המחירים נשמרת בקפדנות, ולמעט סטיות קטנות לפרקי זמן קצרים האינפלציה נמצאת בתחום היעדים. יציבות בסביבת האינפלציה אפשרה לבנקים מרכזיים להוריד את שיעורי הריבית לרמות נמוכות.

כך בדיוק נוצרה הבעיה החדשה.

מאז שמחירי המוצרים והשירותים הפסיקו להשתולל והריבית ירדה בתחילת העשור האחרון של המאה הקודמת, עלה חוסר היציבות של מחירי הנכסים הפיננסיים ונכסי הנדל"ן. מאז שהריבית בארה"ב ירדה לרמות נמוכות בתחילת שנות ה-90, תנודתיות של שוקי המניות עלתה פי-5, ותנודתיות של מחירי הנדל"ן כמעט הכפילה את עצמה לעומת התקופה של שני העשורים הקודמים. מבין הבועות הבולטות ביותר שהובילו בסופו של דבר למפולת בשווקים ולגרימת נזק חמור לכלכלה בשני העשורים האחרונים ניתן להזכיר את בועת מחירי המניות בסוף שנות ה-90, ובועת הנדל"ן האחרונה.

עשורי יפן האבודים

דוגמה מאוד בולטת הממחישה את הבעייתיות של התמקדות בנק מרכזי במחירי המוצרים והשירותים הייתה ביפן. במחצית השנייה של שנות השמונים הכלכלה היפנית צמחה בקצב גבוה משמעותית מקצב הצמיחה הממוצע שהיה במדינות מפותחות אחרות, האבטלה הייתה מאוד נמוכה, האשראי הבנקאי גדל במהירות ומחירי המניות ונדל"ן הרקיעו שחקים. לכאורה נוצר מצב קלאסי המבקש להעלות את שיעור הריבית לצנן את הכלכלה מתחממת!

הבעיה הייתה שבאותה תקופה האינפלציה ביפן, האינפלציה של מחירי הנכסים והשירותים, הייתה כ-1% בלבד. האינפלציה הנמוכה לא אפשרה לבנק המרכזי היפני להעלות את הריבית מהרמה של כ-2.5% שהייתה נהוגה אז והתוצאות ידועות.

הבועה התנפצה והובילה אחריה שני העשורים האבודים בכלכלה היפנית. מחירי הנכסים התרסקו בעשרות אחוזים וגרמו לבעיות קשות למערכת הבנקאית היפנית. הריבית הנמוכה של הבנק המרכזי היפני גרמה בסופו של דבר לדפלציה חמורה ביותר במחירי הנכסים שהשפעותיה מורגשים היטב במשק היפני העשורים עד היום.

לא רק הריבית אשמה

הריבית הנמוכה אינה הסיבה היחידה להיווצרות הבועות. הבועות נוצרות לעיתים דווקא כתגובה להתפתחויות חדשניות. אפשר להיזכר בבועת ההיי-טק מתחילת שנות ה-2000, או מחדשנות בתחום המשכנתאות בארה"ב שכללה מתן משכנתאות בעלות מבנה יצירתי לאוכלוסיה שלא הייתה זוכה לקבלת משכנתא לפני זה.

גם צורות "האריזה" של משכנתאות חדשות למוצרים פיננסיים הייתה חדשנית. "עכשיו זה אחרת ושונה מבעבר" נשמעים הקולות בעת התפתחות הבועה. ככל שבועה מתנפחת עולה הביטחון העצמי של המשקיעים אשר גורר אל תוכה כספים חדשים, עד אשר המציאות הכלכלית טופחת על פני כולם.

ומה תפקידה של הריבית? הריבית הנמוכה מעודדת יצירת הבועה ותומכת בהגדלת מינופה. הרי מעצם טבעה בועות מתבטאות בעליה מהירה במחירי הנכסים שמגמדות עלויות הכרוכות במימון הניתן לרכישת אותם נכסים מתנפחים. היעדר אינפלציה מטפח אמונה שהריבית תישאר נמוכה לאורך זמן ומעודד המשך עליה במחירי הנכסים.

איך כל זה קשור לישראל? בישראל מעולם לא הייתה ריבית נומינאלית וריאלית ברמה כל כך נמוכה כפי היא נמצאת בשנתיים האחרונות. גל התייקרויות במחירי הנדל"ן פרץ בסמוך למועד בו בנק ישראל התחיל להגיב למשבר המתפתח והוריד את הריבית לרמות שמעולם לא נראו לפני כן.

קיימים כמובן גם גורמים נוספים המשפיעים לעליה במחירי הדירות, כגון מחסור בקרקע, אבל הגורמים הללו היו גם לפני שמחירי הדירות התחילו לזנק. הנסיבות מצביעות לכיוונה של הריבית הנמוכה כאחראית להצתת מהלך עליות במחירי הדירות בישראל.

בועות מתנפצות בסוף, בדיוק כשכמות המושקעים בה נמצאת בשיא, וקולם של מתריעים בשער לא נשמע. ריבית נמוכה היא לא הסיבה היחידה להיווצרות הבועות. היא גם לא הכלי היחיד למניעתן. אך הבנקים המרכזיים אינם יכולים להתכחש לתרומתה של הריבית הנמוכה לאירועים של חוסר יציבות פיננסית שהיו בעולם בשני העשורים האחרונים.

אז במקום לנהל את המלחמות של אתמול, צריכים הנגידים לשנות את הגדרה של יציבות פיננסית ולהרחיבה מעבר למחירי המוצרים והשירותים - ומהר. האינפלציה במחירי מוצרים והשירותים מתה, תחי האינפלציה של הנכסים!