בתי-מלון: ענף רגיש על מים סוערים

משט לעזה לא הפסיק לייצר כותרות, ואנו עדיין למדים את השלכותיו. בזירה התיירותית, למשל, יצטרך התייר הישראלי הממוצע לבחור ביעד אחר לחופי אגן הים התיכון שיחליף את חבילות ה"הכל כלול" באנטליה, או כמובן לבחור באלטרנטיבה כחול-לבן, כמו לנפוש במלון באילת. זו ההזדמנות להציץ לתוך תחום המלונאות, שבדרך כלל נדחק לקרן זווית, ושאולי ייצא נשכר מהפרשה.

בבורסה בתל-אביב ניתן למצוא בתת-הענף "מלונאות ותיירות" חמש מניות שמייצגות את התחום: הגדולה מכולן היא רשת מלונות דן בשליטת משפחת פדרמן, ואחריה, בסדר יורד: רשת ישרוטל, מלונות הכשרה (זרוע המלונאות של הכשרת היישוב לבית משפחת נמרודי, תחת המותג "רימונים"), מלון חוף גיא השוכן לחופי הכינרת, ורג'נסי (Regency) בהר הצופים בירושלים (מלון "הייאט" לשעבר, בו התנקשו ב-2001 בשר התיירות רחבעם זאבי).

הרשימה הזו מעניקה ייצוג חלקי בלבד: היא מן הסתם לא נותנת במה לחברות פרטיות כמו רשת פתאל (שבנובמבר האחרון השלימה את רכישת מלונות שרתון מוריה ואקור מידי אזורים תמורת 970 מיליון שקל), וגם לא לחברות בנות של חברות ציבוריות, כמו אפריקה מלונות ("קראון פלאזה") שנמחקה מהמסחר בבורסה ב-2007. היא גם מוציאה מהמשחק את אלרוב נדל"ן ומלונאות (שאינה מניית "מלונאות" טהורה), את אלמוג ים-סוף של פפושדו (חברת אג"ח) או את פארק פלאזה שבשליטתו (שלא נסחרת בתל-אביב). מצד שני, היא מייצגת לא פחות מ-35 מלונות עם 8,441 חדרים, שברבעון הראשון של 2010 גלגלו מחזור של 411.7 מיליון שקל.

למרות שנראה כי תחום המלונאות נחבא אל הכלים, הוא דווקא שוקק חיים: מדגם לא ממצה מהתקופה האחרונה מעלה כי מלונות דן בדרך לרכוש את מלון רג'נסי בירושלים תמורת 47 מיליון דולר, והמוכרת עצמה עסוקה בבניית 96 יחידות דיור בטבריה; גם ישרוטל לא קופאת על השמרים ושוקלת לשכור מאלקטרה נדל"ן ומאורנים פרויקטים את מלון Sea One בתל-אביב, לכשייפתח ב-2012. רק השבוע עברה הרשת חילופי גברי, כשדיויד לואיס, היו"ר ב-15 השנים האחרונות ובעל השליטה בעקיפין, עזב את תפקיד היו"ר לטובת המנכ"ל היוצא, רפי שדה, אותו יחליף ליאור רביב - וכל זה קורה יממה לאחר התפטרות המבקר הפנימי. מלונות הכשרה כבר הוזכרה כמועמדת לרכוש את אפריקה מלונות, וגם חוף גיא רוכשת בימים אלה מגרש מול מתחם המלון.

סחירות נמוכה

למרות כל ההתרחשויות האלו, המניות לא זוכות לפופולאריות רבה, בלשון המעטה. הסחירות שלהן זעומה - במקרה של מלונות הכשרה, ב-90 ימי המסחר האחרונים הממוצע עומד על אפס, ולא ברור מה היה כאן קודם, הביצה או התרנגולת: הסחירות הנמוכה היא פונקציה של כמות קטנה של סחורה צפה בשוק. אצל חוף גיא שבשליטת משפחת גסר אחזקות הציבור מסתכמות ב-17.43% מהמניות. אם אחזקות הציבור במלונות דן היו גדולות יותר, יכול להיות שהיא הייתה סוללת דרכה חזרה למדד ת"א-100. אחרי הכל, שווי-השוק שלה דומה לשל גב ים (חברה נכדה של דיסקונט השקעות, המחזיקה בכאחוז מישרוטל, אגב).

גם המוסדיים מדירים רגליהם מהמניות ובצורה גורפת, כי מי ירצה להיתקע עם מניות שלא ימצא למי למכור? סחירות נמוכה מביאה בתורה לתנודתיות גבוהה בשער המניה על בסיס מחזורים מצומקים, דבר שגם עשוי להסביר את מכפילי ההון הנדיבים בהשוואה למניות נדל"ן: מלונות הכשרה נסחרת במכפיל 3.6 על ההון העצמי, למרות היעדר סחירות כאמור, וחרף תשואה של 0% מתחילת השנה. כשמכפיל ההון מחושב כיחס בין שווי-השוק להון העצמי, והשווי יכול לנוע בחדות בכל עסקה קטנה, המכפיל הופך לא רלוונטי בתמחור המניה.

לא כל מניות המלונות בנויות ממקשה אחת, ולראיה, מול הכשרה מלונות זינקה רג'נסי (בשליטת המשקיעים היהודים האמריקניים ריימרס לאון, פיינסוד ניקולס ורייפר סמואל) ב-87% באותה תקופה. כל זאת, על רקע התוכניות למכירת המלון, מה שהסיר את עננת "הערת עסק חי" שהצמידו לה רואי-החשבון בדו"חות השנתיים. מלונות דן, ישרוטל ומלונות הכשרה לא הצליחו להכות את השוק מתחילת 2010 (מדד הייחוס שלנו הוא מדד יתר מניות), אבל חוף גיא ורג'נסי הקטנות דווקא עקפו אותו.

השונות הזו באה לידי ביטוי היטב גם בדו"חות הכספיים: באופן מסורתי, מצליחה מלונות דן לשמור על רווח נקי בשורה התחתונה - 20.9 מיליון שקל ברבעון הראשון, אבל למרות עיתוי חג הפסח השנה וההתאוששות הכלכלית (בוודאי בהשוואה לרבעון המקביל, בו נאלצו המלונות להתמודד עם ביטולים בגלל מבצע "עופרת יצוקה" וירידה במספר תיירים הזרים), רק ישרוטל מלבדה סיימה את הרבעון ברווח. מצד שני, במלונות דן שרפו ברבעון 6.85 מיליון שקל על בסיס מזומן מפעילות שוטפת.

קיים קושי אמיתי לייצר רווחיות ותזרים מזומנים חיובי מפעילות שוטפת לאורך זמן בענף המלונאות, המאופיין בתנודתיות כה רבה: אחרי הכול, ניתן להמשיל אותו לבבואה של המצב הכלכלי, מבחינת ביטחון הצרכנים והיותו מוצר מותרות.

הפחת מוביל להפסד

אם נבחן את סעיף העודפים, שהוא רכיב בהון העצמי שאליו מתנקזים הרווחים וההפסדים השוטפים של החברות מדו"ח רווח והפסד, נגלה שרק מלונות דן וחוף גיא (האחרונה למרות הפסד רבעוני) עדיין מציגות רווח מצטבר. נסייג ונאמר שסעיף זה משמש גם בסיס לחלוקת דיבידנדים, כך שתיאורטית יתרת ההפסדים בהון העצמי עשויה לנבוע מרווחים שחולקו בעבר למשקיעים ואינם עוד כדי לספוג הפסדים בתקופות קשות.

למרות ההפסדים, חוץ ממלונות דן כל נציגות התחום בבורסה דווקא הצליחו לייצר מזומנים הרבעון (26.32 מיליון שקל בסך הכל), ואם זה נשמע לכם אבסורדי שהן מייצרות תזרים חיובי אך לא רווח נקי, אתם לא לבד. זה בדרך כלל נובע מהפחת, בעיקר על המלונות, שהחברות צריכות לפרוס מבחינה חשבונאית על פני שנים בדו"ח רווח והפסד, פחת שאינו במזומן ולכן אינו חלק מתזרים המזומנים מפעילות שוטפת.

ניכוי סעיף רכישת רכוש קבוע מהתזרים השוטף אמור לקרב את התוצאה לאורך זמן לרווח הנקי, אבל צריך לזכור שהוא כולל גם השקעה ברכישת נכסים, שעדיין לא מניבים תזרים שוטף. אצל ישרוטל, למשל, מרבית הסעיף מופנה לטובת בניית מלון בראשית, שייפתח במצפה רמון בשנה הבאה - 11 מיליון שקל במלון ורק עוד 8 מיליון לשיפוץ מלונות אחרים (לא כולל מענקים).

ההשפעות של המשט טרם נאמדו. המלונות עשויים להרוויח מתיירות פנים, אבל זה עשוי לבוא על חשבון תיירות נכנסת. גם עסקאות המיזוגים והרכישות, לצד יוזמת הבנייה, עשויים להיטיב עם התזרים וההכנסות בעתיד, אך לזלול מזומנים בהווה.

 22